Wat betekent “debt free – cash free” bij een overname bedrijf? (De Broeck Van Laere & Partners)

Auteur: De Broeck Van Laere & Partners

Het is niet ongebruikelijk dat tijdens de onderhandelingen van een bedrijfsovername het begrip “debt free-cash free” valt. Tijdens het maandenlange traject van een overname bevinden we ons hier in het stadium van de prijsbepaling en dus de waardering van een onderneming.

In de M&A praktijk neemt de koper als houvast voor de waardering van de target (over te nemen vennootschap) doorgaans de berekening op basis van verdisconteerde kasstromen dan wel op basis van markt multiples of een combinatie van beide. Onnodig te vermelden dat de sector, de groei van het bedrijf, de toekomstige verdienmogelijkheden en operationele perspectieven, enz. tevens een rol spelen. Echter, de ondernemingswaarde is niet steeds gelijk te stellen met de “verkoopwaarde” van de aandelen. De koper heeft namelijk graag een beeld van de debt free-cash free waarde van de onderneming. De terminologie betekent letterlijk dat partijen bij de prijsbepaling steunen op het principe dat de over te nemen onderneming vrij is van “cash” (liquide middelen) en van “debts” (schulden) op de datum van overdracht. Ze kleden de onderneming als het ware virtueel uit. Dit uitgangspunt lijkt eenvoudiger dan het is en wordt (doorgaans) niet letterlijk toegepast. Wat wordt bedoeld is dat de target vrij is van overtollige liquide middelen en van rentedragende schulden op het moment van de effectieve overname.

In de praktijk doet deze situatie zich uiteraard praktisch nooit voor. Elk bedrijf heeft wel liquide middelen teneinde de dagelijkse activiteiten te kunnen dragen en heeft schulden die meestal het gevolg zijn van lopende financieringen (leningen, enz.).

Teneinde te determineren hoeveel cash “overtollig” of “excess” is, dient bovendien rekening te worden gehouden met de nood aan werkkapitaal van de target. Werkkapitaal wordt gedefinieerd als de middelen die noodzakelijk zijn voor een onderneming om aan de dagelijkse financiële verplichtingen te kunnen voldoen (denk maar aan leveranciers betalen, voorraden aankopen, lonen betalen). Het wordt berekend als het verschil tussen de vlottende activa (voorraden, debiteuren, liquide middelen) en de vlottende passiva (crediteuren en overige kortlopende schulden) in de jaarrekening van een onderneming. Op deze manier kan worden uitgemaakt hoeveel liquide middelen “overtollig “ zijn en kan hier abstractie van worden gemaakt bij de waardering van de target. Het is evident dat hoe hoger de liquide middelen, hoe comfortabeler de overname zal aanvoelen voor de kandidaat-koper. Echter, ook de nood aan funding dient in rekening te worden gebracht.

Simplistisch gesteld dient de ondernemings- of operationele waarde te worden verhoogd met de overtollige liquiditeiten (deze “excess cash” wordt gebruikelijk euro-voor-euro vergoed) waarvan op hun beurt de schulden worden afgetrokken. Sommige kandidaat-overnemers nemen dit te letterlijk en verwachten dat de vennootschap op datum van overname ontdaan is van haar overtollige cash (met alle gevolgen vandien op het vlak van roerende voorheffing) en dat alle financiële schulden aan de bank zijn terugbetaald op de datum van overname.

U voelt meteen dat hier addertjes onder het gras zitten: wat met niet-uitkeerbare liquide middelen, zoals huurwaarborgen (op geblokkeerde rekeningen) of wat met niet-gerealiseerde meerwaarden of overgedragen verliezen? Dit zijn zogenaamde “cashequivalenten” die de rekensom mee beïnvloeden. Deze elementen vallen niet letterlijk onder “liquide middelen” doch hebben (elk op hun manier) een positieve impact op de waardering van de target. Ook aan de andere kant van de weegschaal doet zich hetzelfde fenomeen voor: wat met rekening-courantschulden aan een aandeelhouder, hangende procedures (bijvoorbeeld over mogelijk te betalen schadevergoedingen, proceskosten)? Dit zijn “debt-like” componenten die negatief zullen doorwerken op de prijs. Afhankelijk van de markt waarin wordt geopereerd, de concrete (toekomst)situatie van de onderneming en mogelijke sectorgevoelige aspecten die mee in de weegschaal zullen gelegd worden, zal dit in rekening worden gebracht bij de bepaling van de waarde van de aandelen.

Met “debt” en “cash” worden dus niet alleen schulden en liquiditeiten bedoeld, maar ook bepaalde gerelateerde equivalenten.

Deze toe te passen correcties zorgen niet zelden voor moeilijke discussies tijdens de overnameonderhandelingen. Er is namelijk niet één draaiboek dat kan toegepast worden op alle overnames en er is niet één rekensom die leidt tot de waardering van de aandelen. Het proces wordt gekleurd door vele (al dan niet objectieve of meetbare) factoren.

Bron: De Broeck Van Laere & Partners