Prijsbepaling bij geschillenregeling: verschuiving van peildatum als correctie op waardering van aandelen (Corporate Finance Lab)

Auteur: Olivier Roodhooft (Corporate Finance Lab)

Eén van de belangrijkste waarderingsuitgangspunten bij het bepalen van de prijs van de aandelen in het kader van de vennootschapsrechtelijke geschillenregeling is de peildatum. Vanaf dit referentiemoment draagt de uittredende of de uitgesloten aandeelhouder namelijk niet langer het economisch risico dat gekoppeld is aan de patrimoniale rechten die het aandeel vertegenwoordigt. Anders gesteld: de uittredende of uitgesloten aandeelhouder draagt niet langer het risico van een verarming van het vennootschapsvermogen maar kan ook niet langer genieten van de economische baten.

In het meest recente nummer van het TRV/RPS schreef ik een noot bij een arrest van het hof van beroep te Antwerpen (Antwerpen 7 januari 2021, TRV/RPS 2022, 196-200) waarin ik dieper inga op de peildatum, en in het bijzonder de implicaties van een verschuiving ervan.

Een aandeelhouder vorderde in eerste aanleg de uittreding uit een vennootschap omdat hij werd uitgesloten uit het bestuur van de vennootschap en niet langer inzage kreeg in de boekhouding. Bovendien hadden zijn mede-aandeelhouders de ondernemingsactiviteit van de vennootschap ondergebracht in een concurrerende vennootschap (die door de mede-aandeelhouders werd opgericht) tegen een niet-marktconforme vergoeding.

In eerste aanleg werd de gedwongen overname van de aandelen opgelegd met als peildatum de datum van overdracht van de aandelen. In aanleg van beroep oordeelde de rechter dat de peildatum verschoven moest worden naar de datum waarop de ondernemingsactiviteit van de vennootschap werd ondergebracht in de concurrerende vennootschap

De rechter in aanleg van beroep wijkt dus af van het logische en wettelijk bevestigde (art. 2:67 en 2:69 WVV) uitgangspunt dat de peildatum samenvalt met de datum van overdracht van de aandelen en dus met de overdracht van het economisch risico. De loskoppeling van de peildatum en de eigendomsoverdracht zorgt zo voor een correctie op de waardering van de aandelen: bepaalde rechtsfeiten of rechtshandelingen worden namelijk uitgesloten uit of geïncludeerd in de begroting van de prijs voor de overgedragen aandelen.

Het besproken arrest illustreert waarom een verschuiving van de peildatum nuttig kan zijn om de waardering van de aandelen te corrigeren. De doorslaggevende reden voor die verschuiving was in casu de overdracht van de ondernemingsactiviteit naar een concurrerende vennootschap tegen een niet-marktconforme vergoeding. Vanaf het moment van de overdracht van de ondernemingsactiviteit werd de onderliggende waarde van deze ondernemingsactiviteit in het vennootschapsvermogen namelijk vervangen door de eenzijdig bepaalde en niet-marktconforme vergoeding voor de onderneming.

De peildatum behouden op datum van overdracht van de aandelen zou dan ook betekenen dat de waarde van de ondernemingsactiviteit begroot wordt a rato van de niet-marktconforme vergoeding. Dit zou in casu niet correct zijn doordat er net discussie bestond over de waardering van de ondernemingsactiviteit. Door de peildatum te verschuiven naar de datum van de overdracht van de ondernemingsactiviteit wordt deze discussie opgelost aangezien de deskundige de ondernemingsactiviteit op objectieve wijze kan begroten. De peildatum wordt met andere woorden verschoven naar de laatste nuttige referentiedatum voor een objectieve bepaling van het vennootschapsvermogen en haar onderliggende ondernemingsactiviteit.

In deze concrete zaak was een verschuiving van de peildatum dus een aangewezen instrument om de waardering van de aandelen op datum van overdracht te corrigeren. Deze methode kent echter in veel situaties ook zijn nadelen, in het bijzonder doordat deze verschuiving niet altijd de volledige complexiteit van de onderliggende waarderingsoefening respecteert. Zo worden een economische conjunctuur of eventuele tussentijdse waardeschommelingen die niets te maken hebben met de elementen waarvan de verschuiving van de peildatum abstractie poogt te maken, niet in rekening gebracht.

Hoewel dit nadeel in de onderliggende casus niet aan de orde was aangezien de ondernemingsactiviteit reeds overgedragen was en er dus ook niet langer waardeschommelingen konden plaatsvinden, kan het in andere situaties dus nuttig zijn om alternatieve correcties toe te passen, zoals bv. het verrekenen van een vordering van de vennootschap als latent vermogensbestanddeel.

In voornoemde bijdrage in het TRV/RPS ga ik dieper in op de rol van peildatum als waarderingsuitgangspunt en prijscorrectiemechanisme maar ook op de onderliggende verhouding tussen waarde en prijs. Daarbij bespreek ik eveneens andere mogelijke correcties en hun voor-/nadelen in vergelijking met een verschuiving van de peildatum. Het is alleszins duidelijk dat hoewel een verschuiving van de peildatum een nuttig instrument tot prijscorrectie kan zijn ook de effecten op eventuele waardeschommelingen in rekening moeten worden gebracht in een concrete casus.

Bron: Corporate Finance Lab