De financiering van de exit van een aandeelhouder. Hoe pak je dit aan? (Deminor)

Meer specifiek, komt in familiebedrijven de exit aan bod als mogelijke piste wanneer de bedrijfsleider begint na te denken over zijn/haar opvolging en niet alle kinderen zich geschikt zien als toekomstig opvolger. Een stap verder is een exit die overwogen wordt als de niet-actieve erfgenamen na het overlijden van de bedrijfsleider besluiten hun participatie te verkopen.

Nog andere pistes zijn die van een aandeelhouder die zijn participatie wenst te verkopen om een andere interessante(re) investeringsopportuniteit  aan te grijpen, of aandeelhouders die een betere toekomst zien voor hun bedrijf en daarvoor een partnership willen aangaan met een derde, professionele partij (private equity, MBI-kandidaat), met een (partiële) exit als gevolg.

Eens er sprake is van een exit van een aandeelhouder, dient eerst een akkoord tot stand te komen over de prijs van de aandelen. De waardering en daaruitvolgende onderhandelingen, teneinde de uiteindelijke prijs te bepalen, kunnen zeer moeizaam verlopen, zeker als één partij onrealistische verwachtingen heeft en hierover geen goede, voorafgaandelijke afspraken zijn gemaakt tussen de historische aandeelhouders.

Het vermijden van dergelijke problematieken heeft steeds de voorkeur, al moet Deminor vaststellen dat er in heel wat bedrijven geen voorafgaande, contractuele afspraken bestaan en de prijsonderhandeling in dergelijke context zeer afhankelijk wordt van de respectievelijke (machts)positie van verkoper(s) en koper(s).

In deze bijdrage wil ik echter de focus leggen op een tweede belangrijke topic: de financiering van de exit of aankoop van de participatie van een (minderheids)aandeelhouder. Wat zijn de mogelijke of gangbare methodes?

Structurering van de transactie in functie van de type koper(s)

In KMO’s is de meest voor de hand liggende transactie een verkoop van de aandelen aan een bestaande aandeelhouder, wanneer er een controlerende aandeelhoudersgroep is. Een verkoop aan een derde is een tweede optie wanneer de overige aandeelhouders niet bereid zijn om hun belang te vergroten of wanneer de verkopers gezamenlijk optreden en een controlebelang verkopen.

De koper (de overige aandeelhouder(s) of een externe koper) heeft daarbij de keuze om de aandelen van de verkoper in eigen naam of via een vennootschapsstructuur aan te kopen. Deze keuze is afhankelijk van de wijze waarop de koper zijn vermogen aanhoudt of fiscaal wenst te structureren, maar ook van de omvang van de investering en de financieringsbehoefte en -mogelijkheden.

Indien de koper reeds beschikt over een holdingvennootschap, zal de voorkeur zijn om de aandelen over te nemen via deze vennootschap. In andere gevallen wordt voor de transactie een nieuwe vennootschap opgericht als aankoopvehikel. Het gebruik van een (holding)vennootschap als overnameconstructie vergemakkelijkt de toegang tot externe financiering (met als gevolg een lagere eigen inbreng en potentieel hoger rendement op eigen vermogen) en biedt ook een aantal fiscale voordelen. Het fiscaalvriendelijk opstromen van dividenden (vanuit overtollige liquiditeiten en resultaten) van de exploitatievennootschap naar de holdingvennootschap faciliteert de aflossingen van het overnamekrediet. Als valkuil geldt dan wel dat de exploitatievennootschap nog voldoende middelen moet kunnen behouden om haar groei en investeringsbehoeftes te kunnen financieren. Men kan echter ook argumenteren dat dit vaak leidt tot een grotere financiële discipline bij de exploitatievennootschap.

Een alternatieve structurering van de transactie is een volledige of gedeeltelijke inkoop van eigen aandelen waarbij de onderneming dus zelf de aandelen van één of meer vertrekkende aandeelhouders inkoopt. De overige aandeelhouders krijgen dan proportioneel een groter belang en moeten de aankoop niet financieren. Indien de vennootschap over onvoldoende liquide middelen beschikt kan ter financiering een lening worden afgesloten voor de aankoop van de eigen aandelen. Na deze transactie kan de vennootschap de aandelen in bezit houden, doorverkopen of vernietigen. Hieraan zijn wel bijzondere fiscale gevolgen verbonden en moeten ook strikte wettelijke en statutaire regels worden nageleefd (o.a. de gelijke behandeling van alle aandeelhouders). Ook hier geldt de waarschuwing dat dit niet ten koste mag gaan van de groei of van het business plan van de onderneming. De regelgeving rond inkoop eigen aandelen werd recent versoepeld.

Een rechtstreekse aankoop door een particuliere koper is natuurlijk ook een gangbare structurering van een koop-verkoop van aandelen. Een dergelijke keuze heeft voor- en nadelen. Voor een particulier is het in principe niet mogelijk om eventuele financieringskosten (interesten van een lening om de aandelen te verwerven) fiscaal in rekening te brengen. Bij uitkering van dividenden moet er ook rekening worden gehouden met de inhouding van roerende voorheffing (wat bij een holdingvennootschap kan vermeden worden mits aan een aantal voorwaarden wordt voldaan).

Bancaire lening

Een lening bij een bank aangaan is de meest evidente keuze om een aankoop van aandelen te financieren. Doorgaans vragen banken een eigen inbreng van ca. 25-30% in functie van het risicoprofiel van de onderliggende onderneming en de kredietwaardigheid van de koper. Ook al is de interestvoet recent zeer fors gestegen, een bancaire lening blijft tot op heden nog steeds één van de goedkoopste financieringsvormen.

Om een lening te bekomen zal de koper een onderbouwd business plan moeten indienen, want de toekenning is zeer dossierafhankelijk. Wanneer er al commerciële relaties zijn tussen het betrokken bedrijf en de bank kan dit de toekenning van het krediet faciliteren, omdat de bank reeds vertrouwd is met de activiteiten en de aflossingscapaciteit van de onderneming (en het track record van haar aandeelhouders). De financieringstermijn voor aankoop aandelen bedraagt doorgaans 6 à 7 jaar. Indien er tevens vastgoed in de transactie vervat zit, kan de financiering doorgaans gespreid worden over +/- 10 jaar.

Naar verwachting zal de bank ook waarborgen eisen van de koper en de aangekochte aandelen in pand nemen zolang het krediet niet volledig is afgelost. Een pand op de gekochte aandelen biedt hoe dan ook slechts een beperkte bescherming voor de bank, vermits aandelen in een KMO niet publiek verhandelbaar zijn en een veiling van de aandelen dus geen evidente uitweg biedt.

Achtergestelde lening, mezzaninefinanciering en waarborgregelingen

De voorbije jaren heeft de overheid grote inspanningen gedaan om het ondernemerschap te stimuleren. Diverse initiatieven in de drie regio’s zijn genomen, waarbij overheidsbedrijven over de nodige middelen beschikken om bedrijfsleningen of waarborgregelingen te bieden aan ondernemers teneinde een overnamefinanciering te faciliteren. Ook hier geldt dan wel meestal de regel dat deze lening of waarborgregeling als een aanvullende financieringsbron worden toegekend, naast een eigen inbreng en eventueel ook aanvullend op een banklening. Er wordt hierbij dan meestal gebruikt gemaakt van de techniek van een zogenaamde achtergestelde lening of mezzaninefinanciering. Dit zijn duurdere financieringsvormen, omdat de financiering pas moet worden terugbetaald nadat eerst de bank is terugbetaald, waardoor het bekomen van de banklening wordt gefaciliteerd.

Op de websites van deze overheidsinstellingen worden de beschikbare financieringsvormen toegelicht. Wij verwijzen u graag door naar de websites van Vlaio (Vlaanderen), Midas (Wallonië) en 1819.hub.brussels (Brussel).

Naast deze overheidsbedrijven zijn er ook talrijke private fondsen en entiteiten of ook zogenaamde “business angels” die dergelijke alternatieve financieringsvormen aanbieden. In de praktijk zijn er inmiddels heel veel verschillende vormen van alternatieve financieringstools. De kostprijs wordt steeds bepaald in functie van het risico. Hoe meer achtergesteld, hoe groter het risico en dus ook de kost.

Zoeken van een mede-investeerder via privatie equity

Naast de reeds genoemde financieringsvormen kan ook gezocht worden naar een externe investeerder, ook private equity investeerder genoemd. Zij treden op als koper en dragen dus effectief hetzelfde risico als de overige aandeelhouders. De toetreding van een private equity investeerder vereist dat het bedrijf beantwoordt aan bepaalde criteria (voldoende omvang van de investering, mooi groeipotentieel, bedrijf met hoge graad van professionalisering, bijv.). Het kan een oplossing bieden voor een gedeeltelijke uitkoop van (familiale) minderheidsaandeelhouders.

Veel private equity-investeerders werken via closed-end fondsen. Dit betekent dat zij een vooropgestelde eindtermijn hebben. Binnen een redelijke termijn (5 à 10 jaar) wensen zij te exiten om voor hun eigen achterban van investeerders een meerwaarde te creëren. In die context worden private equity investeerders dikwijls omschreven als haaien met bijna uitsluitend financiële motieven. Dit beeld moet sterk genuanceerd worden: er zijn in de markt tal van andere private equity investeerders met teams of eigenaars die afkomstig zijn van ondernemersfamilies (de zgn. single family offices). Zij hebben juist wel een langetermijnvisie en beseffen goed dat het belangrijk is om voor de overblijvende aandeelhouders en voor het bestuur een toegevoegde waarde te hebben. Dergelijke investeerders kunnen het bedrijf verder helpen op strategisch, financieel en organisatorisch vlak.

Vendor loan

Een vertrekkende aandeelhouder kan ook instemmen met een uitgestelde betaling. Men spreekt dan van een vendor loan. Het is de koper die het geld als het ware leent van de verkoper door de prijsbetaling uit te stellen. Dit is nog iets helemaal anders dan een earn out, een prijscomplement dat wordt afgesproken bovenop de initiële prijs voor de aandelen in functie van toekomstig te behalen resultaten. Bij een vendor loan ligt de prijs vast, maar wordt de betaling uitgesteld. Meestal wordt hiervoor wel een interestvergoeding afgesproken, die hoger ligt dan de rente op klassieke bankfinanciering, gelet op het achtergestelde karakter. Deze financieringsoplossing zal slechts mogelijk zijn indien de verkoper geen geldbehoefte heeft en er voldoende vertrouwen is tussen de verkoper(s) en de koper(s).

Nuttig om weten is dat de koper ook een negatieve earnout kan onderhandelen (die bijvoorbeeld verworven zal zijn als de historisch gerealiseerde cijfers ook minstens gerealiseerd zullen worden gedurende enkele toekomstige jaren) en hiervoor een deel van de aandelenprijs inhoudt via een vendor loan. De koper zal in dat geval tevens een interest verdienen, maar de uitbetaling van het geleende kapitaal is niet gegarandeerd.

Combinatie van financieringsvormen en structureringen

Wanneer transacties tot stand komen tussen de bestaande aandeelhouders, wordt meestal gekozen voor een eenvoudige structurering en financieringsvorm. Wanneer de transactie een grote omvang heeft, er weinig overtollige liquiditeiten zijn binnen de onderneming en bij de overige aandeelhouders, kunnen verkoper(s) en koper(s) beroep doen op diverse financieringsbronnen, met telkens eigen regels, voorwaarden en modaliteiten. De ervaring leert dat het de moeite loont om de diverse mogelijkheden te onderzoeken. Een combinatie van meerdere bronnen is soms een goede keuze.

Bron: Deminor