Stakeholderism: een wolf in schapenvacht? (Corporate Finance Lab)

Auteurs: Simon Landuyt en Evariest Callens (Corporate Finance Lab)

Publicatiedatum: 24/11/2020

Het vennootschapsrecht als mechanisme voor de creatie van maatschappelijke waarde

Het utilitarisme, dat het grootste geluk voor het grootste aantal (huidige en toekomstige) mensen vooropstelt, vormt de impliciete rechtvaardiging voor vele van onze rechtsregels. De afgelopen jaren hebben economisten, juristen en opiniemakers een bij wijlen pittig debat gevoerd over hoe het vennootschapsrecht aan dit utilitaristisch ideaal kan of moet bijdragen en zodoende de maximalisatie van het maatschappelijk welzijn kan bevorderen.

Bepaalde dwingende regels die vervat liggen in het vennootschapsrecht zijn vanuit utilitaristisch perspectief wellicht weinig controversieel. Veelal betreft het punctuele regels waarvan in brede kring wordt aangenomen dat de realisatie van het objectief een netto batig of neutraal effect zal hebben op het totale maatschappelijk welzijn. Hierbij valt bijvoorbeeld te denken aan genderquota in raden van bestuur.[1]

Zoals verder in deze post beschreven, is de vraag of een meer generalistische (vennootschapsrechtelijke) herijking van het vennootschapsdoel kan bijdragen tot de maximalisatie van het maatschappelijk geluk daarentegen erg omstreden.

Shareholder primacy

Lange tijd was de dominante visie in de wetenschappelijke literatuur en het bedrijfsleven dat het doel van de vennootschap er louter in moest bestaan om zoveel mogelijk waarde voor haar aandeelhouders te creëren.[2] Naar deze opvatting wordt typisch verwezen als het “shareholder primacy” model of de “Friedman-doctrine”. Die laatste notie refereert aan een gevleugeld en invloedrijk artikel dat in 1970 in de New York Times werd neergepend door Nobelprijswinnaar voor de Economie Milton Friedman.[3]

De vennootschap en het vennootschapsrecht zijn in deze zienswijze instrumenten om (maatschappelijke) waarde te creëren en te maximaliseren. Herverdeling van de gerealiseerde waarde is compatibel met deze opvatting, maar dient te gebeuren via overheidsinterventie (bijvoorbeeld middels taxatie of regulering) en niet door de doelstellingen van de vennootschap te herdefiniëren ten bate van de personen en zaken die we per hypothese willen laten genieten van een potentiële herverdeling. Gekaderd binnen het utilitarisme bestaat de functie van het vennootschapsdoel erin om de vennootschap en de mensen via wie ze handelt (voornamelijk bestuurders) ertoe aanzetten om zoveel mogelijk waarde te creëren. Deze waarde wordt dan in een tweede stap via andere technieken (bv. taxatie) herverdeeld. Shareholder primacy is dus als het ware een tweetrapsraket.

Het is eigen aan de vennootschap dat de aandeelhouders als laatste komen bij de verdeling van het vennootschapsvermogen (i.e. zij zijn de “residuele rechthebbenden”), ten minste zolang het netto-actief van de vennootschap positief is.[4] Dit vormt het belangrijkste argument voor het shareholder primacy model. Wie in goede tijden de winsten neemt en in slechte tijden de verliezen draagt heeft normaalgezien de sterkste prikkel om te zorgen dat de koek voldoende groot wordt en blijft.

Vennootschapsbeslissingen hebben uiteraard een impact op andere belanghebbenden (i.e. stakeholders) zoals schuldeisers, werknemers of het milieu. Deze stakeholders hebben volgens de theorie van de shareholder primacy echter een minder sterke incentive dan de aandeelhouders om de waardecreatie binnen de vennootschap te maximaliseren. Tegen deze achtergrond lijkt het vanuit utilitaristisch perspectief verantwoordbaar dat de belangen van de aandeelhouders voorop worden gesteld binnen de vennootschap. Shareholder primacy zou immers de nodige prikkels creëren om de uiteindelijk te verdelen waarde te maximaliseren, waardoor iedereen beter af is. Zeer concreet impliceert dit dat de bestuurders van de vennootschap in deze visie enkel de belangen van de aandeelhouders moeten dienen, door wie zij trouwens ook worden benoemd.

Hoewel er inhoudelijk aantrekkelijke argumenten zijn ter ondersteuning van het tweetrapsmodel van de shareholder primacy, heefthetmodelhaar “looks” niet echt mee. Een paradigma dat in eerste instantie de belangen van (per hypothese) rijke of kapitalistische aandeelhouders nastreeft doet al snel denken aan figuren à la Charles Woeste uit de film Daens. Op zich beschouwd kan deze gevoelsmatige afkeer die bij sommigen lijkt te bestaan tegen shareholder primacy geen conceptueel overtuigend argument vormen voor de verwerping van de theorie. Er zijn in het verleden evenwel kritieken geformuleerd op de Friedman-doctrine die mogelijk meer inhoudelijke merites hebben. Shareholder primacy zou bijvoorbeeld (i) bestuurders aanzetten tot kortetermijndenken en brute winstmaximalisatie; (ii) andere personen die direct getroffen worden door de resultaten van de onderneming zoals werknemers en leveranciers veronachtzamen; (iii) maatschappelijke waarde immoreel en oversimplistisch gelijkstellen aan geld – zijnde de (markt)waarde van de vennootschapsaandelen, etc.

Stakeholderism

Een alternatief model dat aan de hoger genoemde kritieken tegemoet probeert te komen stelt dat een vennootschap ook andere belangen dan die van de aandeelhouders zou moeten nastreven, zoals deze van het milieu, werknemers, leveranciers, consumenten, etc. Omdat in deze visie de vennootschap ten dienste staat van alle belanghebbenden bij de vennootschap wordt er typisch naar verwezen als “stakeholderism”. Bij stakeholderism komt het aan het bestuur van de vennootschap toe een evenwicht te vinden tussen alle belangen die aan de vennootschap gelieerd zijn, zelfs indien dit rechtstreeks of onrechtstreeks ten koste van de aandeelhouders gaat. Cru zou kunnen gesteld worden dat stakeholderism de vennootschap een “geweten” probeert te schoppen via de herijking van de vennootschapsdoelen in functie van een ruimere groep van stakeholders dan de aandeelhouders.

Stakeholderism heeft de laatste jaren de wind vol in de zeilen. Als belangrijkste voorbeeld kan verwezen worden naar de positie van de befaamde Business Roundtable. Dit is een groep CEO’s van belangrijke Amerikaanse ondernemingen die zich vorig jaar onder veel weerklank heeft “bekeerd” tot het stakeholderism,na vele jaren shareholder primacy te hebben aangehangen.[5] Wellicht moet de toenemende stroom van steunbetuigingen aan het stakeholderism worden gezien tegen de achtergrond van een groeiend maatschappelijk bewustzijn omtrent de belangen van veel personen en zaken die in het verleden onterecht werden veronachtzaamd. Hoewel de behartiging van deze belangen uiteraard een legitiem objectief is, zal uit de volgende afdeling blijken dat het onzeker is of de realisatie van dit objectief op efficiënte en breed gedragen wijze kan plaatsvinden via de conceptie van een generieke vereiste voor (bestuurders van) vennootschappen om in hun beslissingsproces rekening te houden met een brede groep van stakeholders.

Verwerping stakeholderism

Een belangrijke dissidente stem die zich recentelijk heeft opgeworpen als de verdediger van de primauteit van de aandeelhouder in het vennootschapsrecht is de befaamde Harvard professor Lucian Bebchuk. In een working paper waarvan de gefinaliseerde versie weldra zal verschijnen in the Cornell Law Review,[6] beargumenteert Bebchuk samen met Roberto Tallarita dat stakeholderism categoriek dient te worden verworpen, ook door diegenen die de belangen van stakeholders beweren te verdedigen. Mogelijk zal deze paper de geschiedenis ingaan als de laatste stuiptrekking van de Friedman-doctrine, maar het loont toch de moeite om een aantal van de erin ontwikkelde argumenten te verkennen.

Vooreerst verdedigen Bebchuck en Tallarita de stelling dat vrijwillig door vennootschapsbestuurders geïmplementeerde vormen van (schijnbaar) stakeholderism conceptueel niet meer zijn dan verscholen shareholder primary. Met andere woorden, voor zover bedrijven zich inzetten, of beweren zich in te zetten, voor een breed scala van stakeholders en sociale projecten, heeft dit volgens Bebchuk en Tallarita eigenlijk tot doel om de aandeelhouderswaarde te verhogen.

Bijvoorbeeld, een onderneming zal haar werknemers meer betalen wanneer ze verwacht dat daardoor haar werknemers een hoger rendement zullen halen. Of nog, een onderneming zal zonnepanelen op haar dak plaatsen als de kost daarvan wordt overtroffen door bijvoorbeeld de inkomsten uit subsidies voor zonnepanelen of de cultivering van een reputatie als milieuvriendelijke onderneming.

In de voorgaande voorbeelden is de premisse steeds dat de kosten die voor de aandeelhouders gepaard gaan met de schijnbare behartiging van de belangen van andere stakeholders worden overtroffen door de baten die de aandeelhouders ontlenen aan de behartiging van die belangen. Vanuit die optiek zou het stakeholderism zoals we dat vaak zien in praktijk dan ook louter shareholder primacy in een schapenvacht zijn, in die zin dat op het einde van de rit de beslissingen van het vennootschapsbestuur eigenlijk enkel in functie staan van de belangen van de aandeelhouders. Dit is een punt dat reeds in de jaren zeventig van de vorige eeuw werd opgeworpen door Friedman.

Het bovenstaande kan als volgt verklaard worden. Van alle stakeholders hebben enkel de aandeelhouders de macht om bestuurders te vervangen. In de praktijk blijken aandeelhouders ook effectief bestuurders de laan uit te sturen als er binnen de vennootschap te weinig waarde wordt gecreëerd voor de aandeelhouders. Bovendien worden de belangen van de bestuurders en aandeelhouders veelal gealigneerd door de verloning van de bestuurders te koppelen aan de waarde van de vennootschapsaandelen. Een en ander zorgt ervoor dat bestuurders minder natuurlijke prikkels hebben om de belangen te dienen van andere stakeholders dan de aandeelhouders.

Het vennootschapsrecht zou per hypothese kunnen worden aangepast om vennootschappen dwingend aan te zetten om andere belangen dan deze van aandeelhouders te behartigen. Afgezien van een verplichting voor de bestuurders om de belangen van alle stakeholders in acht te nemen, zou bijvoorbeeld meer zeggenschap over de vennootschap kunnen worden gegeven aan de overige stakeholders. Men zou ook de wijze van verloning van de bestuurders kunnen aligneren met de belangen van de overige stakeholders. Zoals hierboven reeds opgemerkt is dit evenwel een gevaarlijk spel. Andere stakeholders hebben immers minder belang bij waardemaximalisatie binnen de vennootschap. Dit kan ervoor zorgen dat innovatieve maar financieel risicovolle projecten niet langer zullen worden uitgevoerd. De andere stakeholders hebben per slot van rekening geen direct recht op de winst die uit dergelijke projecten voortvloeit, maar kunnen wel met kosten worden geconfronteerd als de risico’s zich voltrekken. Doordat er in het bovenstaande scenario minder welvaart te verdelen zal zijn stellen de critici van stakeholderism dat niet alleen de aandeelhouder maar uiteindelijk iedereen netto slechter af zal zijn.

Stakeholderism kan volgens Bebchuck en Tallarita bovendien ook tot een gevaarlijke situatie leiden omdat shareholder primacy een direct en actief toezicht van de aandeelhouders op de vennootschapsbestuurders bemoeilijkt en dus een opening creëert voor de bestuurders om de vennootschap voor eigen doeleinden aan te wenden waardoor er maatschappelijke waarde verloren zou kunnen gaan. Daarnaast zou de “illusie” van stakeholderism het foutieve beeld creëren dat de bedrijfswereld een groter dan verwacht deel van, pakweg, de klimaatproblematiek zal oplossen. Hierdoor zouden de inspanningen om op andere vlakken, waar wel efficiënt aan beleid kan worden gedaan, zoals bijvoorbeeld via belastingen en milieunormen, worden veronachtzaamd.

Voorts stellen Bebchuk en Tallarita dat stakeholderism onwerkbaar is. Ten eerste is het onduidelijk wie precies kan kwalificeren als stakeholder, i.e. in welke mate moet men worden geaffecteerd door een vennootschapsbeslissing om een stakeholder of belanghebbende te zijn? Ten tweede, voor zover we erin zouden slagen een consensus te bereiken aangaande de invulling van de notie stakeholder, bestaat er een fundamentele onzekerheid over hoe de trade-offs, die bij stakeholderism noodzakelijkerwijs moeten worden gemaakt tussen de vaak inherent conflicterende belangen van de verschillende stakeholders, moeten worden ingevuld.

Mag een onderneming haar fabriek in Kortrijk sluiten om ze in China te heropenen? Hierdoor zullen de Kortrijkzanen lijden, maar de Chinezen, die gemiddeld genomen over een minder sterk sociaal vangnet beschikken, hebben mogelijk des te meer te winnen. Wiens belang dient dan te primeren? Of nog, hoeveel dividend mag van een aandeelhouder afgenomen worden om de werknemers van de onderneming meer te betalen zonder dat dit hun productiviteit nog kan verhogen? Deze problematische afwegingen manifesteren zich niet, of minstens in veel beperktere mate, binnen het paradigma van de shareholder primacy.

Slotbedenkingen

Het beeld dat Bebchuk en Tallarita schetsen is donker. Mensen, inclusief aandeelhouders en bestuurders, streven hun eigen belangen na en houden enkel rekening met andere stakeholders wanneer ze ervoor beloond worden of het risico lopen bestraft te worden. Dit lijkt ons enigszins een karikatuur. Wij twijfelen er niet aan dat aandeelhouders en bestuurders in veel gevallen niet zullen ageren als een klassieke homo economicus en hun vennootschapsbevoegdheden (ten dele) op onbaatzuchtige wijze zullen aanwenden ten bate van andere stakeholders. Dat doen vele bestuurders waarschijnlijk al op een dagelijkse basis. Zelfs met een vennootschapsbelang dat door het Hof van Cassatie pro-aandeelhouder wordt ingevuld is dit in de praktijk ook in België mogelijk. Doordat handelingen van bestuurders marginaal worden getoetst hebben zij in realiteit een ruime beleidsmarge.[7]

Anderzijds is een vennootschap tot op heden nog steeds een gebouw dat ten dienste staat van de aandeelhouder. We kunnen dit proberen te veranderen, bijvoorbeeld via een wijziging van de corporate purpose, de afstemming van de bezoldiging van de bestuurders op de belangen van andere stakeholders of het geven van medezeggenschap over de vennootschap aan deze laatste. De fundamentele vraag is evenwel of we de vennootschap als machtig en succesvol instrument tot maximale welvaartscreatie wel willen denatureren om bepaalde maatschappelijke doelstellingen te bereiken. Als we dit doen moeten we erop letten dat de kip met gouden eieren niet wordt geslacht. Een auto is een wonderbaarlijke uitvinding, maar als je deze gebruikt om te varen zal je snel stranden, minstens minder voortgang maken dan met een boot. Wat we daarmee bedoelen is dat de behartiging van de belangen van diverse stakeholders waardevol is, maar volgens ons best kan worden uitgevoerd door gebruik te maken van andere structuren. Eerder dan bestuurders verplicht te laten oordelen over de verdeling van vennootschapsrechtelijke koek (en dus maatschappelijke welvaart) onder de verschillende stakeholders, zou men deze taak waarschijnlijk beter kunnen overlaten aan een democratisch verkozen overheid, die via wetgeving maatschappelijke belangen kan ordenen en via taxatie welvaart kan herverdelen.

Als men vindt dat aandeelhouders te vermogend zijn kunnen dividenden hoger belast worden en de opbrengsten worden herverdeeld naar degenen die er meer nut aan ontlenen. Vinden we bedrijfswagens te vervuilend, schaf de subsidies daarvoor dan af. Vinden we dat werknemers te weinig verdienen, verhoog het minimumloon. Al deze judgment calls laten nemen door een politiek niet-representatief vennootschapsbestuur, dat hiervoor trouwens niet eens de juiste prikkels heeft, zal waarschijnlijk minder snel resulteren in maatschappelijk breed gedragen beslissingen of maximalisatie van maatschappelijke welvaart of maatschappelijk welzijn.

Bedoelen we met het bovenstaande dat vennootschapsbestuurders zich immoreel en onethisch moeten opstellen bij de vervulling van hun taken als dit in het belang is van de aandeelhouders? Zeker niet, en in de praktijk is dat ook meestal niet het geval. Het valt toe te juichen dat veel bestuurders zich tegenwoordig zeer bewust zijn van de maatschappelijke noden en bij het kiezen uit verschillende alternatieven om het vennootschapsdoel te bereiken de meest inclusieve weg zullen nemen. Minstens één voordeel van de opgang van het stakeholderism is dan ook dat het vennootschappen confronteert met de realiteit dat ze hun license to operate ontlenen aan de goedkeuring van het complex sociaal weefsel waarin ze opereren. Streven ze op een maatschappelijk onaanvaardbare wijze hun vennootschapsdoel na, dan zullen ze hun license verliezen. Dit neemt evenwel niet weg dat we niet kunnen verwachten van vennootschappen en hun bestuurders dat ze even goed zijn in de verdeling van waarde als in de creatie van waarde.

Lees hier het originele artikel

[1] Hoewel genderquota uiteraard niet vrij zijn van controverse, lijkt de huidige stand van het empirisch onderzoek erop te wijzen dat de effecten van genderquota op ondernemingswaarde neutraal of licht positief zijn. Zelfs indien een dwingend genderevenwicht een verwaarloosbaar effect zou hebben op de binnen de vennootschap gecreëerde waarde mag wellicht worden aangenomen dat het op andere vlakken bijdraagt tot een verhoogd maatschappelijk welzijn.

[2] Ook het Belgische Hof van Cassatie lijkt de primauteit van de aandeelhouder in de vennootschap te erkennen. Het Hof heeft in een arrest van 28 november 2013 geoordeeld dat de leidraad voor het bestuursorgaan bij het nemen van beslissingen (i.e. het vennootschapsbelang) moet worden ingevuld als: “[…] het collectief winstbelang van [de] huidige en toekomstige aandeelhouders.” (zie Cass. 28 november 2013, TRV 2014, 286). Of deze begripsomschrijving ook onverkort stand kan houden in het WVV-tijdperk is onzeker. Artikel 1:1 WVV bepaalt immers dat een vennootschap thans ook andere doelen kan hebben naast de verschaffing van een vermogensvoordeel aan de vennoten. Wij gokken dat het Hof van Cassatie – mede onder druk van het hieronder beschreven stakeholderism – in de toekomst mogelijk een andere invulling zal verlenen aan de notie “vennootschapsbelang”.

[3] M. FRIEDMAN, “A Friedman doctrine‐- The Social Responsibility Of Business Is to Increase Its Profits”, New York Times 13 september 1970, beschikbaar via https://www.nytimes.com/1970/09/13/archives/a-friedman-doctrine-the-social-responsibility-of-business-is-to.html.

[4] Wanneer het netto-actief van een vennootschap negatief wordt vervangen de schuldeisers de aandeelhouders als residuele rechthebbenden, i.e. schuldeisers dragen als eerste de verliezen en genieten van de winsten. Ook het Belgisch recht lijkt in dat geval, consequent in lijn met de theoretische basis van shareholder primacy, te kiezen voor het primaat van de schuldeiser (die op dat moment economisch een aandeelhouder is). Zo dient volgens sommigen het vennootschapsbelang in een dergelijke situatie te worden ingekleurd in functie van de schuldeisers. Alle handelingen die de belangen van de schuldeiser niet vooropstellen lopen tevens gevaar te worden ongedaan gemaakt door de pauliana. Of nog, een bestuurder die op een dergelijk moment waarde transfereert van de schuldeisers naar andere – zelfs zeer nobele en behartenswaardige – projecten of personen stelt zich bloot aan bestuurdersaansprakelijkheid (bv. artikel XX.225 WER) of zelfs strafrechtelijke sancties (bv. het faillissementsmisdrijf in artikel 489 Sw.).

[5] BUSINESS ROUNDTABLE, Statement on the Purpose of a Corporation, 19 augustus 2019, beschikbaar via https://s3.amazonaws.com/brt.org/BRT-StatementonthePurposeofaCorporationOctober2020.pdf: “Each of our stakeholders is essential. We commit to deliver value to all of them […]”. Cf. ook Ernst & Young, Study on Directors’ Duties and Sustainable Corporate Governance: Final Report, juli 2020, 61 e.v., beschikbaar via. https://op.europa.eu/en/publication-detail/-/publication/e47928a2-d20b-11ea-adf7-01aa75ed71a1/language-en?mc_cid=664fe83cf0&mc_eid=657d91711d.

[6] L. A. BEBCHUK, R. TALLARITA, “The Illusory Promise of Stakeholder Governance”, Cornell Law Review 2020, te verschijnen. Working paper beschikbaar via https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3544978&download=yes.

[7] Bovendien laat artikel 1:1 WVV thans toe om ook doelen na te streven die geen verband houden met het potentieel vermogensvoordeel van de aandeelhouders. Als de andere stakeholdersvan de vennootschap afdoende worden bepaald in de statuten van de vennootschap (zie artikel 2:8, §2, 11° WVV) is stakeholderism dus perfect juridisch toelaatbaar. Evenwel lijkt ons dat wanneer de vennootschap in moeilijkheden raakt de belangen van de schuldeisers wel nog steeds voorop moeten gezet worden.