De ‘voorrang’ van de Belgische aandeelhouder bij herstructurering van vennootschappen in moeilijkheden onder druk (Corporate Finance Lab)

Auteur: Simon Landuyt (gastblogger bij Corporate Finance Lab)

Publicatiedatum: 13/01/2020

De richtlijn herstructurering en insolventie van 20 juni 2019 (de “Richtlijn”)[1] schrijft voor het eerst op Europees niveau materieelrechtelijke regels voor die van toepassing zijn bij insolventie van vennootschappen (zie over deze Richtlijn reeds hier). Deze moeten grotendeels geïmplementeerd worden in het nationaal recht van de lidstaten tegen 17 juni 2021. De Richtlijn bevat regels over het opsporen van ondernemingen in moeilijkheden en het kwijtschelden van schulden opgestapeld door de natuurlijk-persoon ondernemer. De belangrijkste bepalingen betreffen evenwel deze die betrekking hebben op de “herstructurering” van ondernemingen. De Richtlijn zal in België dan ook voornamelijk een impact hebben op de gerechtelijke reorganisatie uit boek XX WER, en in het bijzonder de gerechtelijke reorganisatie door een collectief akkoord.

Absolute Priority Rule

Één aspect van de Richtlijn is alvast onderwerp van een regelrechte hetze in de literatuur. De Richtlijn schrijft namelijk een alternatief voor, voor wat genoemd wordt de “absolute priority rule” (“APR”) (zie hierover reeds hier). Deze regel houdt kort gezegd in dat de rangregeling dient gerespecteerd te worden bij insolventie – inclusief herstructurering. Dit betekent bijvoorbeeld dat de vorderingen op het vennootschapsvermogen van schuldeisers met een zekerheid eerst komen, dan chirografaire schuldeisers, dan achtergestelde schuldeisers en pas in de laatste plaats kunnen aandeelhouders rechten doen gelden op het vermogen van de vennootschap.

Concreet houdt de APR bij het opstellen van een reorganisatieplan in dat hoger gerangschikte categorieën van schuldeisers volledig moeten worden betaald – dus geen kwijtschelding mag worden opgelegd – indien het reorganisatieplan bepaalt dat lager gerangschikte schuldeisers of aandeelhouders nog vorderingen op het vennootschapsvermogen behouden. De APR geldt niet wanneer de hoger gerangschikte schuldeisers vrijwillig instemmen met het reorganisatieplan dat de rangregeling niet respecteert.

Relative Priority Rule

Omstreden is het alternatief dat de Richtlijn geeft voor de APR. De lidstaten mogen kiezen tussen de APR en de relative priority rule (“RPR”).[2] De RPR laat toe dat een reorganisatieplan die de kapitaalstructuur herschikt bindend wordt gemaakt voor niet-instemmende categorieën van schuldeisers die een afschrijving ondergaan (cross-class cram-down), zelfs wanneer lagere categorieën nog waarde ontvangen onder het reorganisatieplan. Onder de RPR wordt enkel vereist dat niet-instemmende stemmende categorieën van betrokken schuldeisers ten minste even gunstig worden behandeld als elke andere categorie van dezelfde rang en gunstiger dan een categorie in een lagere rang. Hoe “gunstiger” moet worden begrepen is nog onduidelijk. Wat wel duidelijk is, is dat aandeelhouders waarde zullen kunnen behouden, zelfs indien de schuldeisers een haircut moeten ondergaan.

Discussie in de literatuur

Het niet respecteren van de pre-insolventie rangregeling is buitengewoon controversieel in de Amerikaanse juridische literatuur – presidentskandidate Elizabeth Warren heeft er bijvoorbeeld een belangrijk gedeelte van haar oeuvre aan gewijd. Naar aanleiding van de Richtlijn laait de discussie nu ook op in Europa (zie voor een post op deze blog hier). Recent werd hierover nog een artikel gepubliceerd in TBH door de Weijs, Jonkers en Malakotipour.[3]

In een ander nieuw en boeiend artikel dat u hier kan terugvinden pikken nu ook twee professoren van Duke University, Jonathan Seymour en Steven Schwarcz, in op het debat vanuit hun ervaringen met het Amerikaans recht. Net als de Weijs et al. argumenteren ze dat de RRP, die de rangregeling “ontregelt”, economisch negatieve gevolgen zal hebben en in het algemeen “unfair” is. Argumenten die ze aanhalen is dat de RPR teveel macht legt bij de aandeelhouders om het reorganisatieplan op te stellen, dat het toelaat om onevenredig veel waarde van de chirografaire schuldeisers weg te nemen, dat het unfair is, etc. Meer in het algemeen wordt gesteld dat aandeelhouders excessief risicovol zullen ondernemen wanneer ze de balans van de vennootschap kunnen schoonmaken zonder dat hun equity wordt aangetast. In het bijzonder zijn Seymour en Schwarcz van mening dat APR als regel waarop men terugvalt wanneer geen akkoord wordt bereikt de partijen dwingt om tot een onderhandelde oplossing te komen. Toepassing van de APR vereist immers een onvoorspelbare, dure en moeilijke waardering van de onderneming en leidt vaak tot tijdrovende geschillen die men wil vermijden. Bovendien willen de aandeelhouders in het bijzonder de APR vermijden, deze vaagt in veel gevallen hun equity weg. Is er geen onderhandelde oplossing, dan wordt men dus gestraft door de APR (de “penalty default rule”). De RPR vereist geen moeilijke waardering en vaagt de rechten van de aandeelhouder niet weg, waardoor ze geen “penaliserend” karakter heeft en dus niet dezelfde kracht heeft om onderhandelingen uit te lokken als de APR.

Evenwel erkennen de meeste auteurs dat het in sommige gevallen nuttig is dat er afwijkingen mogelijk zijn op de APR. Zo zijn voor bepaalde vennootschappen enkel de oorspronkelijke aandeelhouders geschikt om de onderneming ook na de herstructurering te leiden en is het daarom belangrijk dat ze een belang aanhouden in de vennootschap. Ook wanneer ze nieuwe financiering aanleveren moeten oorspronkelijke aandeelhouders delen van de equity kunnen behouden. Het probleem is dat de RPR afwijkingen van de APR op een te algemene wijze toelaat en daardoor potentieel waardevernietigend is.

Voorrang van de Belgische aandeelhouder

Deze problematiek is waarschijnlijk wat bevreemdend voor de Belgische jurist. Het Belgisch recht kent bij reorganisaties namelijk geen APR. Bij de Belgische reorganisatie door een collectief akkoord behouden de aandeelhouders bijna steeds alle equity in de vennootschap terwijl schuldeisers, ook degene die niet instemmen met het reorganisatieplan, veelal een afschrijving moeten ondergaan. Theoretisch verschaft artikel XX.72 WER de mogelijkheid tot omzetting van schuldvorderingen in aandelen onder een reorganisatieplan, waardoor er verwatering zou zijn van de oorspronkelijke aandeelhouders, maar in praktijk gebeurt dit nauwelijks.[4]

Terwijl er op Europees niveau dus discussie is over niet of een beetje afwijken van de APR wordt in België de totale afwijking geïnstitutionaliseerd. De aandeelhouder heeft voor alle economische doeleinden bij een collectief akkoord een “voorrang”. Voor de meeste niet-Belgische, zeker Amerikaanse, insolventiespecialisten is dit waarschijnlijk bijna waanzin.

Hoe slagen de Belgische aandeelhouders er nu in om de schuldeisers zover te krijgen om zowat consequent een dergelijk rangdoorbrekend reorganisatieplan goed te keuren? Daarvoor geeft de Belgische wetgever de aandeelhouders de nodige instrumenten. Vooreerst heeft het bestuur van de vennootschap – die meestal de belangen dient van de aandeelhouder – het alleenrecht om een plan op te stellen (artikel XX.70, §1 WER). Logisch dan ook dat ze niet snel zullen geneigd zijn om hun eigen vorderingen af te schrijven.[5] In de VS krijgen bijvoorbeeld schuldeisers onder “Chapter 11” wel na een bepaalde periode het recht om een reorganisatieplan voor te leggen.

Men zou in België verwachten dat schuldeisers die een reorganisatieplan waarin de aandeelhouders niks opgeven afwijzen, en zo de vennootschap richting het faillissement duwen. Indien het bestuur dit niet wenst zal het met een alternatief plan, waarin de aandeelhouders wel verliezen, moeten komen. In praktijk gebeurt dit niet omdat het Belgische kader de mogelijkheid biedt om de schuldeisers tegen elkaar uit te spelen. Artikel XX.72 WER laat toe om te differentiëren tussen de behandeling van schuldeisers. Het reorganisatieplan kan dus bepalen dat de ene schuldeiser procentueel veel krijgt en de andere weinig. Op die manier kan de aandeelhouder door zich strategisch op te stellen de nodige meerderheden (zie artikel XX.78 WER) om het plan goedgekeurd te krijgen bekomen. De rechtbanken weigeren soms wel om compleet disproportionele reorganisatieplannen goed te keuren,[6] maar aangenomen dient te worden dat dit verre van volledig beschermt tegen strategisch gedrag door de aandeelhouder.

In de VS, en ook in beginsel onder de Richtlijn, moeten de verschillende gerechtigden op het vennootschapsvermogen in klassen worden opgedeeld. Binnen de klassen moet iedereen gelijk worden behandeld zodat het al veel moeilijker is om de ene tegen de andere uit te spelen. Bovendien kan één klasse maar een andere klasse benadelen indien de APR wordt gerespecteerd. Toepassing van de APR heeft meestal tot gevolg dat de aandeelhouder zijn equity verliest. Hij zal dan ook niet snel een discriminerend plan opstellen. In België bestaat deze bescherming dus niet.

Of de Richtlijn zal betekenen dat er een einde komt aan de “voorrang” van de aandeelhouder bij een gerechtelijke reorganisatie door een collectief akkoord valt nog te bezien. Het is vooreerst onduidelijk hoe de RPR zal worden toegepast, bovendien laat de Richtlijn relatief veel keuzevrijheid aan lidstaten zodat het valt af te wachten hoe de Belgische wetgever de Richtlijn effectief omzet. Maar dat de “voorrang” van de Belgische aandeelhouder steeds meer onder druk komt is wel duidelijk.

Wie meer wil weten over risicoverdeling binnen een vennootschap met beperkte aansprakelijkheid, en in het bijzonder de rang van de aandeelhouder, wordt uitgenodigd  voor de doctoraatsverdediging van de auteur aan de UGent op 23 januari 2020 om 18.00 uur in de Aula (Ceremoniezaal) te Gent (Voldersstraat 9, 9000 Gent). Inschrijven kan hier.

[1] Richtlijn (EU) 2019/1023 van het Europees Parlement en de Raad betreffende preventieve herstructureringsstelsels, betreffende kwijtschelding van schuld en beroepsverboden, en betreffende maatregelen ter verhoging van de efficiëntie van procedures inzake herstructurering, insolventie en kwijtschelding van schuld, en tot wijziging van Richtlijn (EU) 2017/1132.

[2] Artikel 11 van de Richtlijn.

[3] R. de Weijs, A. Jonkers en M. Malakotipour, “The Imminent Distortion of European Insolvency Law: How the European Union Erodes the Basic Fabric of Private Law by Allowing ‘Relative Priority’ (RPR)”, TBH 2019, 477-493.

[4] D. De Marez en C. Stragier, Boek XX. Een commentaar bij het nieuwe insolventierecht, Brugge, Die Keure, 215.

[5] Dit uit zich bijvoorbeeld in het feit dat schulden aan aandeelhouders of bestuurders veel minder dan men zou denken een haircut ondergaan in een reorganisatieplan. Zie P. Coussement, Herstelschema’s voor ondernemingen in moeilijkheden: een grondslagenonderzoek naar de doelstellingen van insolventieregulering en de verhouding tussen de Wet Gerechtelijk Akkoord en de Failissementswet vanuit een rechtsvergelijkende, rechtseconomische en empirische invalshoek, Diss. doct. rechten, UGent, 2007, 447.

[6] Zie hierover M. Storme en C. Van Den Broeck, “De gevolgen van een reorganisatie- en faillissementsprocedure op de verhaalsmogelijkheden van de betrokken schuldeisers” in J. Derammelaere (ed.), Ondernemingen in moeilijkheden, Antwerpen, Intersentia, 2019, 261-265.

Lees hier het originele artikel