De niet-bevoorrechte minderheidsschuldeiser: onbekend is onbemind?! (Corporate Finance Lab)

Auteur: Dennis Cardinaels (Corporate Finance Lab)

De analogie tussen corporate governance van solvabele en insolvency governance van insolvabele ondernemingen biedt nader inzicht in de reorganisatie en/of vereffening-verdeling van zulke insolvabele ondernemingen en de desbetreffende rechten van de betrokken actoren.[1]

Meer in het bijzonder nemen niet-bevoorrechte schuldeisers in dit kader de positie van aandeelhouders economisch gezien over op het moment dat de onderneming (of debiteur) weet of behoort te weten dat de onderneming insolvabel is of waarschijnlijk zal worden.[2] Dit is omdat vanaf dat moment niet langer de aandeelhouders de residual risk-bearers zijn maar de niet-bevoorrechte schuldeisers.[3] Er zijn immers onvoldoende activa aanwezig in de onderneming om alle schuldeisers (laat staan de aandeelhouders die een langere rang bekleden) uit te betalen, dus zij dragen vanaf dat moment o.a. het risico van eventueel slecht bestuur door ofwel het zittend bestuur en/of de curator.

Het risico op wanbeheer door de bestuurders/curator is echter niet het enige risico waaraan niet-bevoorrechte schuldeisers worden blootgesteld. Gelet op de economische gelijkenis tussen aandeelhouders en niet-bevoorrechte schuldeisers, rijst de vraag of op niveau van de niet-bevoorrechte schuldeisers (of, tijdens faillissement/vereffening, de algemene boedel), de niet-bevoorrechte schuldeiser ook onderhevig kan zijn aan een conflict gelijkaardig aan het agency conflict tussen meerderheids- en minderheidsaandeelhouders (i.e. aandeelhouders met v. aandeelhouders zonder controlepositie).

Concept: de niet-bevoorrechte minderheidsschuldeiser

Teneinde voornoemde vraag te kunnen analyseren is het cruciaal om te bepalen hoe een niet-bevoorrechte “meerderheids-” of “minderheidsschuldeiser” omschreven kan worden.

In corporate governance wordt de meerderheidsaandeelhouder traditioneel beschouwd als die aandeelhouder die ≧“50%+1” van het maatschappelijk kapitaal van de onderneming vertegenwoordigt en derhalve een meerderheid van de stemrechten kan uitoefenen.[4] Diegenen die 50% of minder van het maatschappelijk kapitaal vertegenwoordigen, bekleden een minderheidspositie. Gelet op het veelal “dispersed” karakter van de niet-bevoorrechte schuldeisers zou deze omschrijving van ‘meerderheid’/’minderheid’ evenwel maar zelden opgaan voor deze schuldeisers. Niet zelden heeft een (insolvabele) onderneming een groot aantal diverse schuldeisers waarbij allen, vanuit individueel perspectief, relatief kleine vorderingen en uiteenlopende belangen vertegenwoordigen.

Eerder dan een technische definitie gebaseerd op voting power of abstracte criteria (zoals e.g. financiële/juridische kennis of het type vordering[5]), biedt een definitie vertrekkend vanuit de effectieve controlemacht derhalve meer soelaas.[6] Vanuit deze insteek is iedere niet-bevoorrechte meerderheidsschuldeiser een niet-bevoorrechte schuldeiser die een beslissende invloed kan uitoefenen op het beslissingsproces van de onderneming voorafgaand aan en/of tijdens de insolventieprocedure.[7] Cruciaal hierbij is de effectieve macht die niet-bevoorrechte schuldeisers kunnen uitoefenen. Heeft een consument individueel een kleine vordering in de boedel, dan kan deze door het aangaan van een coalitie met andere consument-schuldeisers alsnog een controlepositie (trachten) verwerven. Typevoorbeeld in dit geval is de Farepak-casus[8] waarin consumenten thans nalieten effectief gebruik te maken van de controlemacht waarover zij, als collectief, beschikten. Zulke ‘controle’ door niet-bevoorrechte schuldeisers kan zich manifesteren door bijvoorbeeld de curator (of insolventiefunctionaris) ertoe te bewegen bepaalde onderzoeksdaden te laten stellen en, desgevallend, een boedelaansprakelijkheidsvordering in te laten stellen tegen het voormalig bestuur. In de UK genieten schuldeisers – bevoorrecht of niet – in vergelijking met België bovendien meer governance-rechten en kunnen zij zo onder meer hun controle ook ex ante laten gelden t.a.v. de remuneratie van de insolventiefunctionaris.[9]

Agency conflict: schuldeisers[10] met v. schuldeisers zonder controlepositie

Voornoemde voorbeelden van ‘controle’ zijn situaties waarbij de uitoefening van controle door de niet-bevoorrechte schuldeiser met een controlepositie een positief effect zou kunnen hebben op de niet-bevoorrechte schuldeiser zonder controlepositie. In zulke gevallen zullen niet enkel de niet-bevoorrechte meerderheidsschuldeisers maar ook de niet-bevoorrechte minderheidsschuldeisers een mogelijk voordeel genieten ingevolge de uitgeoefende controle. Dit is bijvoorbeeld het geval indien door effectief uitgevoerde controle een succesvolle boedelaansprakelijkheidsvordering kan worden ingesteld tegen het voormalig bestuur en de schuldeisers binnen de grenzen van hun schuldvordering hierdoor een verhoogd ‘dividend’ uitgekeerd krijgen.

Dat controle door de niet-bevoorrechte meerderheidsschuldeiser evenwel niet altijd op een voor de niet-bevoorrechte minderheidsschuldeiser voordelige manier wordt uitgevoerd door de ‘meerderheidsschuldeiser’, hoeft niet te verbazen. De Engelse Gertner-casus[11] illustreert dit zeer goed. Samengevat[12] trachtte de heer Gertner in casu een individueel faillissement (‘bankruptcy’) af te wenden door middel van een individual voluntary arrangement (IVA), zijnde een akkoord met diens schuldeisers. Kaupthing bank wiens niet-bevoorrechte schuldvordering proportioneel 90% van alle vorderingen in de boedel vertegenwoordigde, was in tegenstelling tot de andere schuldeisers echter op de hoogte van een arbitrageprocedure die de heer Gertner had lopen in Israël. Al dreigende de IVA te doen mislukken als meerderheidsschuldeiser besloot de heer Gertner samen met Kaupthing een geheime ‘deal’ te sluiten waarbij Kaupthing £4 miljoen zou verwerven na afloop van de heer Gertner’s Israëlische arbitrageprocedure zonder dat de overige schuldeisers op dit bedrag aanspraak zouden kunnen maken. Deze ‘geheime deal’ was uiteraard niets meer een dan een poging van de niet-bevoorrechte meerderheidsschuldeiser om via het uitbuiten van haar controlepositie de pari passu rang te doorbreken.[13] In dit geval oordeelde het Hof van Beroep te Londen dan ook dat de IVA op materieel onregelmatige manier tot stand was gekomen ten gevolge van de deelname te kwader trouw aan de stemming door Kaupthing. Andere voorbeelden waarbij de niet-bevoorrechte meerderheidsschuldeiser haar controlepositie misbruikt ten nadele van de niet-bevoorrechte minderheidsschuldeiser zijn onder meer de Kapoor[14] en Mourant[15]-casussen waarin de niet-bevoorrechte minderheidsschuldeiser werd benadeeld door respectievelijk een rangdoorbraak via een schending van de procedureregels dan wel een disproportionele ongelijke behandeling in het kader van een company voluntary arrangement (CVA).

Ook het Belgisch recht is niet immuun voor dergelijke “meerderheids-minderheidsconflicten” op niveau van de schuldeisers zonder bijzonder voorrecht. Zo oordeelde het Hof van Cassatie reeds in het kader van een herstelplan dat een “gedifferentieerde behandeling tussen schuldeisers afgestemd moet zijn op het behoud van de onderneming als economische entiteit” (functionaliteitscriterium) en “niet disproportioneel mag zijn” (proportionaliteitscriterium).[16] “Een herstelplan waarbij een schuldeiser bij een meerderheidsbesluit gebonden wordt aan een gedifferentieerde behandeling van zijn schuldvordering die niet aan deze voorwaarden voldoet, is strijdig met de openbare orde.”[17] Ook het Hof van Beroep te Antwerpen stelde (onder de oude WCO-regeling) eerder al dat een reorganisatieplan niet kon worden gehomologeerd waarbij de meerderheid van de schuldeisers de integrale betaling wordt toegekend ten nadele van een kleine minderheid die niets zou krijgen.[18] De ongelijke behandeling tussen de schuldeisers was hier immers onredelijk en kon hier niet worden verantwoord.[19]

Huidig regelgevend kader biedt onvoldoende waarborgen.

Bovenstaande casussen zijn illustraties waarbij, vaak met behulp van de schuldenaar, de meerderheidsschuldeiser (zonder bijzonder voorrecht) haar controlepositie tracht uit te buiten ten nadele van de overige niet-bevoorrechte minderheidsschuldeisers. Zulke agency conflicts kunnen zich voordoen zowel tijdens de rescue als liquidation-fase van de onderneming en hoewel zowel het Engels[20] als het Belgisch[21] recht mechanismen voorziet teneinde de benadeelde (minderheids)schuldeiser te beschermen, schiet het huidig regelgevend kader tekort.

Dit is onder meer omdat niet-bevoorrechte schuldeisers zelden actief betrokken zijn bij de reorganisatie- of liquidatieprocedure van de onderneming. Hoewel schuldeisers in de boedel zeker tijdens een faillissementsprocedure in vergelijking met België over meer governance-rechten beschikken in de UK blijkt hun involvement alsnog zeer beperkt. De vrees dat de agency costs van het controleren/monitoren van de insolventiefunctionaris (dan wel het management) van de onderneming hoger zijn dan de ‘dividenden’ die men zal uitgekeerd krijgen, is zeker niet ongegrond, a fortiori gezien de vaak relatief lage schuldvorderingen van de betreffende schuldeisers. Ook de informatie-asymmetrie tussen zowel (i) de schuldeisers en de insolventiefunctionaris als (ii) tussen de schuldeisers met en zonder controlepositie biedt een belangrijke verklaring voor de veeleer passieve houding van minderheidsschuldeiser. Voeg hieraan toe dat insolventiefunctionarissen zoals de curator zeker in België vaak over onvoldoende good governance-prikkels beschikken[22] en dat zowel in België (minnelijk akkoord) als in de UK verscheidene reorganisatieprocedures (e.g. CVAs en IVAs) niet onder ex ante toezicht van de rechtbank staan en tezamen met de vele andere mogelijke procedurele valkuilen (e.g. termijnen, bewijsproblematiek etc..) dreigen niet-bevoorrechte minderheidsschuldeisers alsnog slachtoffer te worden van een meerderheidsschuldeiser in de boedel die haar controlepositie uitbuit ten nadele van de (soms nietsvermoedende) minderheidsschuldeisers in de boedel.

Tekenend hierbij is dat daar waar tijdens de reorganisatiefase nog aan governance-rechten voor schuldeisers wordt gedacht de problematiek van de benadeelde (minderheids)schuldeiser tijdens een faillissementsprocedure eerder vanuit een ‘aanvechtings- en aansprakelijkheidsperspectief’ namens de boedel (i.e. non-governance-perspectief) wordt benaderd. Vooraleer dergelijke aanvechtings- en aansprakelijkheidsprocedures kunnen worden ingesteld is het natuurlijk vereist dat de curator actief optreedt wat, gelet op het ontbreken van de nodige incentives, minstens noopt tot een meer actieve betrokkenheidvan schuldeisers (die controle kunnen uitoefenen).[23] Dit laatste vereist dan weer de nodige governance-rechten die tot op heden vaak uitblinken in afwezigheid…

Conclusie

Daar waar het agency conflict tussen niet-bevoorrechte meerderheids- en minderheidsaandeelhouders sterk bediscussieerd wordt in de doctrine, blijft het tot op heden stil wat betreft het thans gelijkaardige agency conflict tussen niet-bevoorrechte meerderheids- v. minderheidsschuldeisers (i.e. niet-bevoorrechte schuldeisers met v. zonder controlepositie). Mijn doctoraat trachtte deze prangende problematiek meer op de voorgrond te plaatsen aan de hand van verscheidene praktische illustraties.

Na het determineren wie de ‘niet-bevoorrechte schuldeiser zonder controlepositie’ is en aan welke (extra) risico’s deze schuldeiser kan blootgesteld worden in vergelijking met de overige schuldeisers (met controlepositie) werd op zoek gegaan naar oplossingen teneinde het regelgevend kader te verbeteren met oog op het verkrijgen van een betere rechtsbescherming van de niet-bevoorrechte minderheidsschuldeisers. Daar waar de doctrine zich tot nu toe voornamelijk toespitste op non-governance-oplossingen, werd getracht te focus te verleggen naar governance-voorstellen waarbij zowel private als public enforcement measures kritisch werden onderzocht. Elk van de voorstellen werd hierbij getoetst aan de drie insolventiewaarden – efficiency, fairness en accountability – waarvan werd geargumenteerd dat de cumulatieve aanwezigheid noodzakelijk is voor een adequaat insolventiekader.

Deze bijdrage is gebaseerd op het doctoraatsonderzoek met titel “Companies’ and creditors’ distress: how to untie the gordian knot in the non-controlling unsecured creditors’ interests?” verricht door Dennis Cardinaels van oktober 2017 t.e.m. september 2021 aan de Centre for Business Law and Practice van de School of Law van de University of Leeds (UK) onder begeleiding van Prof. Dr. Andrew Keay en Prof. Dr. Duncan Sheehan en zoals verdedigd tijdens digitale zitting op woensdag d.d. 03 november 2021 voor Prof. Dr. Sarah Paterson (LSE) en Prof. Dr. Gerard McCormack (University of Leeds) en binnenkort consulteerbaar op https://etheses.whiterose.ac.uk/.

Bron: Corporate Finance Lab