De implementatie van de Europese Herstructureringsrichtlijn: naar een nieuw evenwicht tussen aandeelhouders en schuldeisers? (Corporate Finance Lab)

Insolventie & Faillissement | 5 april 2021

Auteur: Frederik De Leo (Corporate Finance Lab)
Publicatiedatum: 01/04/2021

De Belgische wetgever is naarstig bezig met de implementatie van de Europese Herstructureringsrichtlijn. De meest logische manier om die richtlijn te implementeren naar Belgisch recht is via de reorganisatieprocedure door collectief akkoord (zie hierover reeds eerder mijn blogpost op dit forum en mijn publiek toegankelijke bijdrage in het Nederlandse Tijdschrift voor Insolventierecht). De Belgische wetgever moet daarbij een aantal belangrijke knopen doorhakken. Een greep uit de vragen die bij dit proces rijzen (en die ik al uit eigen overtuiging heb beantwoord in mijn proefschrift, waarvan de commerciële editie op 15 april 2021 bij Intersentia zal verschijnen):

Welke “ondernemingen” kunnen gebruikmaken van de reorganisatieprocedure door collectief akkoord? Beschouwen we bijvoorbeeld ook een bestuurder als een “onderneming”?
Wie krijgt de mogelijkheid om een reorganisatieprocedure te initiëren en een reorganisatieplan op te stellen?
Maken we gebruik van de mogelijkheid die ons door de richtlijn wordt verschaft om de indeling in klassen te beperken tot niet-kmo’s (met tot gevolg dat we feitelijk twee procedures door collectief akkoord zouden kennen: één voor kmo’s en één voor niet-kmo’s). Hoe definiëren we kmo’s dan?
Hoe stellen we de klassen samen (minstens voor niet-kmo’s)? Kiezen we daarbij voor een minimumaantal gedefinieerde klassen, een zeer open en vage norm, een meer concrete norm, of een combinatie van voorgaande?
Wat met de definitie van de buitengewone schuldeisers in de opschorting? Heeft deze definitie geen impact op de klassenindeling (bv. bij de opsplitsing van gesecureerde vorderingen in een gesecureerd en niet-gesecureerd deel)? Moeten we de discussie over de bijzondere voorrechten niet beslechten?
Wat met het meerderheidsvereiste om binnen een klasse een plan te laten goedkeuren? Behouden we de dubbele meerderheid die vandaag bestaat of evolueren we naar een meerderheid waarbij enkel het bedrag van de vorderingen nog relevant is (en schaffen we dus de headcount af)?
Kiezen we als bijkomende waarborg (d.i. een homologatiecriterium dat enkel relevant is als niet alle klassen met het plan hebben ingestemd) voor de absolute priority rule (APR) of de relative priority rule (RPR)? Volstaat het m.a.w. dat in een reorganisatieplan een senior klasse (bv. een klasse van chirografaire schuldeisers) gunstiger wordt behandeld dan een junior klasse (bv. een klasse van achtergestelde schuldeisers) (d.i. de RPR)? Of willen we ervoor zorgen dat de senior klasse in het reorganisatieplan steeds ontvangt waar die klasse overeenkomstig de wettelijke en contractuele rangorde recht op heeft, tenzij die klasse met die afwijking instemt (d.i. de APR)?
Hoe verhoudt de 20%-regel, die bepaalt dat de gewone schuldeisers in de opschorting minstens 20% van hun vordering in hoofdsom moeten ontvangen (tenzij dwingende en met redenen omklede vereisten die verband houden met de continuïteit van de onderneming een afwijking rechtvaardigen), zich met de APR of RPR? Willen we deze regel werkelijk behouden?

Een vraag die verwant is met de discussie over de APR vs. RPR, en naar Belgisch recht zeer gevoelig ligt, betreft het lot van de aandeelhouders in een reorganisatieprocedure. In België hebben we immers niet de gewoonte om de aandeelhouders van een onderneming te betrekken in een reorganisatieplan. Zij zijn juridisch geen schuldeisers. In een eerdere post op dit forum merkte Simon Landuyt over de discussie APR vs. RPR het volgende op:

“Deze problematiek is waarschijnlijk wat bevreemdend voor de Belgische jurist. Het Belgisch recht kent bij reorganisaties namelijk geen APR. Bij de Belgische reorganisatie door een collectief akkoord behouden de aandeelhouders bijna steeds alle equity in de vennootschap terwijl schuldeisers, ook degene die niet instemmen met het reorganisatieplan, veelal een afschrijving moeten ondergaan. Theoretisch verschaft artikel XX.72 WER de mogelijkheid tot omzetting van schuldvorderingen in aandelen onder een reorganisatieplan, waardoor er verwatering zou zijn van de oorspronkelijke aandeelhouders, maar in praktijk gebeurt dit nauwelijks.

Terwijl er op Europees niveau dus discussie is over niet of een beetje afwijken van de APR wordt in België de totale afwijking geïnstitutionaliseerd. De aandeelhouder heeft voor alle economische doeleinden bij een collectief akkoord een “voorrang”. Voor de meeste niet-Belgische, zeker Amerikaanse, insolventiespecialisten is dit waarschijnlijk bijna waanzin”.

De vraag is dus of we die “waanzin” willen behouden dan wel of we opteren voor een moderne reorganisatieprocedure, met oog voor de economische realiteit. Ik zie bijvoorbeeld niet in waarom aandeelhouders bij een reorganisatieprocedure een dergelijke mate van immuniteit zouden moeten genieten terwijl hun inbreng in een faillissementsprocedure structureel is achtergesteld. Men vergeet wel eens dat ook reorganisatieprocedures insolventieprocedures zijn. Zelfs al moet voor de schuldenaar een reorganisatieprocedure aantrekkelijk blijven om ervoor te zorgen dat die procedure tijdig wordt aangevraagd (ook het schuldenaar-in-bezit-model en de door mij bepleite uitbreiding van het initiatief- en redactierecht komen tegemoet aan dit initiatieprobleem) en zelfs al is het uiteraard niet de bedoeling om de bakker uit zijn bakkerij te zwieren (die bakker is cruciaal voor de continuïteit van de bakkerij), dan nog tart de behandeling die aandeelhouders vandaag structureel genieten alle logica.

In mijn proefschrift kies ik expliciet voor het betrekken van de aandeelhouders in het plan én voor de introductie van de APR, zij het op een correct uitgelegde wijze. In essentie waarborgt mijn versie van de APR dat bij een categorie-overschrijdende cram down (d.i. als de rechter overgaat tot de homologatie van het plan, ondanks dat niet alle klassen met het plan hebben ingestemd) elke klasse aanspraak maakt op zijn aandeel in de reorganisatiewaarde (wat vaak hoger is dan de liquidatiewaarde in faillissement). De rangorde die de APR oplegt is die zoals in faillissement, rekening houdend met de wettelijke én (voor zover bekend) contractuele rangorde. Dit betekent: eerst de gesecureerde schuldeisers (zij die gewaarborgd zijn door zakelijke zekerheidsrechten, inclusief bijzondere voorrechten), dan de algemeen bevoorrechte schuldeisers, dan de chirografaire schuldeisers, dan de achtergestelde schuldeisers en daarna pas de aandeelhouders. Van belang daarbij is wel dat de APR correct wordt uitgelegd en in die zin wordt gerelativeerd.

Ten eerste kunnen aandeelhouders (een deel van) hun belang aanhouden als zij in ruil nieuwe waarde (financiering) inbrengen in de onderneming. Hoewel dit bekend staat als de new value exception, is er eigenlijk geen uitzondering: de aandeelhouders behouden hun belang in ruil voor nieuwe financiering. Ook kunnen cruciale aandeelhouders een belang aanhouden, zelfs zonder een financiële inbreng die door de markt wordt gewaardeerd. Het gaat hier om een inbreng in natura, in het bijzonder van aandeelhouders zonder wie de continuïteit van de onderneming in gevaar komt. Ook hier bestaat er geen uitzondering op de APR: de reorganisatiewaarde die de APR beschermt, is immers de waarde van de onderneming zonder de verdere betrokkenheid van insiders. Men kan die laatsten immers niet verplichten om tegen hun wil en zonder adequate compensatie betrokken te blijven bij de onderneming. De aandeelhouders behouden hier dus hun aandelenbelang, net omdat zij (als inbreng in natura) betrokken blijven bij de onderneming. Uiteraard moet er wel degelijk sprake zijn van een inbreng in natura: niet-cruciale aandeelhouders die niets bijdragen moeten hun structureel achtergestelde positie aanvaarden, óók in een reorganisatieprocedure.
Ten tweede bepleiten we de introductie van een dubbele waterval of bifurcatie, wat eigenlijk neerkomt op een gecombineerde invulling van het begrip “buitengewone schuldeisers in de opschorting”. Gesecureerde schuldeisers hebben enkel een bevoorrechte aanspraak op de liquidatiewaarde van hun onderpand (gewaardeerd aan een verkoop in piecemeal liquidation of in going concern), en niet op de reorganisatiewaarde (d.i. gewaardeerd in de situatie dat het akkoord tot stand komt, bv. via een discounted cashflow methode). De verklaring daarvoor is dat op de verdiencapaciteit van de onderneming, d.i. het going concern surplus, geen zekerheidsrecht kan worden gevestigd. In die verdeling herkennen we een dubbele waterval: de eerste is de verdeling van de liquidatiewaarde (waarop de gesecureerde schuldeiser een bevoorrechte aanspraak heeft), de tweede de verdeling van het going concern surplus (waarop de gesecureerde schuldeiser voor zijn deel dat onder water is in beginsel een concurrente aanspraak heeft). Als de wetgever die dubbele waterval met minimale inspanningen wil implementeren naar Belgisch recht, dan zijn minstens twee aanpassingen of verduidelijkingen nodig. Ten eerste moet het duidelijk zijn dat het getrapt systeem van artikel I.22,14° WER, dat de definitie van buitengewone schuldeisers in de opschorting bevat, onvolmaakt is. Het afzonderingsrecht van schuldeisers met een zakelijk zekerheidsrecht kan hen slechts bevoordelen ten belope van de realisatiewaarde van hun onderpand (zoals ik eerder heb verdedigd in het Tijdschrift voor Belgisch Handelsrecht). Ten tweede is het zaak te beseffen dat de Belgische wetgever in het verleden bewust heeft gekozen voor de waardering van het onderpand in going concern en niet voor de gedwongen realisatiewaarde. Niet geheel duidelijk is of men hier doelt op de reorganisatiewaarde dan wel de liquidatiewaarde, zij het gewaardeerd aan een verkoop in going concern. Doelt men op de waardering aan reorganisatiewaarde, dan moet dit worden herzien.
Ten derde: we relativeren de APR, maar blijven wel correct. De 20%-regel die we vandaag naar Belgisch recht kennen is eigenlijk niets meer dan een verdelingsregel die resoluut afwijkt van de APR. Het voortbestaan van de 20%-regel kan enkel worden gerechtvaardigd door een drang naar het verhogen van de recuperatiegraad van chirografaire schuldeisers en het reduceren van de recuperatiegraad van gesecureerde schuldeisers. Hoewel dat een nobel doel kan zijn, rijst de vraag of die 20%-regel niet beter kan. Een carve-out of een prescribed part (zoals bv. bestaat in het Verenigd Koninkrijk) heeft al een heel ander effect. Zo zou men kunnen argumenteren dat 20 procent van de reorganisatiewaarde moet worden voorbehouden voor de chirografaire schuldeisers, wat al iets helemaal anders is dan dat elke gewone schuldeiser in de opschorting 20 procent van zijn schuldvordering moet ontvangen. Niettemin zorgt de introductie van de APR, waarbij de aandeelhouders in principe als laatste komen, én de dubbele waterval ervoor dat de 20%-regel eigenlijk overbodig wordt.

Bovenstaande kan complex lijken, maar is het eigenlijk niet. Een gelijkaardig systeem bestaat bijvoorbeeld ook in de Nederlandse WHOA. De componenten van het systeem vloeien ook wat uit elkaar voort. Zodra we voor de APR of zelfs RPR kiezen (waarbij we vaststellen dat het alternatief, de RPR, ervoor zorgt dat de onderhandelingen over het reorganisatieplan lijken op “playing tennis without a net”), merken op we dat de 20%-regel moeilijk houdbaar is. Omdat we de balans niet willen verstoren, is het dus aangeraden om (o.a. ter compensatie van de schrapping van die 20%-regel) de definitie van “buitengewone” schuldeisers in de opschorting anders in te vullen (wat de dubbele waterval of bifurcatie verklaart). Het een kan moeilijk zonder het ander, althans niet wil men een efficiënte én eerlijke verdeling behouden (en vergeet niet: de APR is in de Verenigde Staten onderdeel van de fairness-test…).

Wat m.i. alleszins niet meer zou mogen, is dat aandeelhouders die geen toegevoegde waarde creëren voor de onderneming hun aandelen gratis behouden. Tijd zal uitwijzen of de Belgische wetgever daar hetzelfde over denkt. In het andere geval roeien we voort met de riemen die we hebben, en worden we door onze buurlanden en ver daarbuiten verder bekeken als dat vreemd landje waar regeringsvormingen records breken, Manneken Pis een nationaal symbool is en aandeelhouders onschendbaar zijn.

Wilt u meer weten? Deze en meer vragen worden behandeld in mijn proefschrift, waarvan de commerciële editie op 15 april 2021 zal verschijnen bij Intersentia. Het boek (Schuldeiser en behoorlijk insolventiebestuur, Antwerpen, Intersentia, 2021, xxii+1140 blz.) is hier te koop.

Het boek is ook inbegrepen in de themadag ‘Schuldeisers en ondernemingen in moeilijkheden’ (17 juni 2021 – Webinars). Tijdens deze themadag ga ik nader in op de reorganisatieprocedures naar Belgisch recht en de Europese Herstructureringsrichtlijn (met aandacht voor de stand van zaken van de implementatie). Schrijf u hier in.