Voorwaardelijke uittredingsrechten spoedig op komst in het Belgisch recht: “all that glitters is not gold” (Corporate Finance Lab)

Auteur: Olivier Roodhooft (Corporate Finance Lab)

Voorwaardelijke uittredingsrechten, ook wel appraisal remedies genoemd, komen in de Belgische rechtsleer meer en meer op de voorgrond als een mogelijk instrument van minderheidsbescherming in niet-genoteerde vennootschappen (zie bijvoorbeeld hier). Een voorwaardelijk uittredingsrecht houdt in dat minderheidsaandeelhouders die tegen een wettelijk gespecifieerde essentiële wijziging binnen de vennootschap stemmen (bijvoorbeeld een uitholling van het winstuitkeringsoogmerk of een grensoverschrijdende herstructurering) een uittredingsrecht krijgen. In ruil voor de uittreding krijgen ze een vergoeding voor hun aandelen.

Voorlopig kent het Belgische recht, in tegenstelling tot andere landen zoals Nederland en Duitsland, geen voorwaardelijke uittredingsrechten. Bij de omzetting van de Mobiliteitsrichtlijn zal de Belgische wetgever echter tegen 31 januari 2023 zo een uittredingsrecht effectief moeten invoeren voor minderheidsaandeelhouders die niet instemmen met een beslissing tot grensoverschrijdende herstructurering (grensoverschrijdende fusie, splitsing en omzetting).

De invoering van dit voorwaardelijke uittredingsrecht was de doorslaggevende aanleiding voor een artikel dat ik schreef voor het laatste nummer van het TRV/RPS. De algemene teneur van dit artikel is in essentie dat er ook fundamentele vragen bestaan omtrent dit instrument van minderheidsbescherming en dat deze fundamentele vragen een restrictieve houding ten opzichte van voorwaardelijke uittredingsrechten legitimeren.

Het meest belangrijke argument tegen een toepassing van voorwaardelijke uittredingsrechten is de impact ervan op het vennootschapsvermogen en op de continuïteit van de ondernemingsactiviteit waarvan de vennootschap drager is. De vergoeding voor de uittredende minderheidsaandeelhouder (in casu het sheidingsaandeel genoemd) zal namelijk in het overgrote merendeel van de gevallen gefinancierd worden door het vermogen van de vennootschap.

De risico’s in een (toekomstige) insolventiehypothese zijn hier vergelijkbaar met de risico’s bij een inkoop van eigen aandelen en elke andere uitkering. Ook voor de vergoeding in ruil voor de uittreding worden namelijk middelen uitgekeerd uit het vennootschapsvermogen ten voordele van de achtergestelde aandeelhouder die in principe tot het onderpand van de vennootschapsschuldeisers behoren. Indien de aandelen van de uittredende aandeelhouder aangehouden worden door de vennootschap krijgt de vennootschap wel onderliggende activa – namelijk zijn eigen aandelen – maar deze activa zijn fictief. De waarde van deze eigen aandelen als actiefbestanddeel ligt namelijk in de waarde van de vennootschap waarbij ze op de balans staan. In de hypothese van insolvabiliteit en dus discontinuïteit van de vennootschap verliezen deze aandelen hun waarde. In de hypothese van een onmiddellijke vernietiging van de eigen aandelen is de mogelijke benadeling nog intuïtiever: in dit geval is er sprake van een uitkering aan de aandeelhouder zonder dat de vennootschap in ruil een actiefbestanddeel verkrijgt.

De uitbetaling van het scheidingsaandeel kan bovendien de solvabiliteits- en liquiditeitspositie van de vennootschap in het gevaar brengen. Het is voornamelijk de liquiditeitspositie die hierbij regelmatig uit het oog verloren wordt. De vennootschap kan namelijk wel voldoende eigen vermogen hebben om het scheidingsaandeel bij een hypothetische vereffening te financieren, maar niet genoeg liquide middelen hebben om op het moment van de uittreding ook effectief het scheidingsaandeel uit te betalen. In voorkomend geval zal de vennootschap externe financiering moeten vinden (dus vreemd vermogen) of (al dan niet strategische) activa aan sub-optimale voorwaarden moeten realiseren.

De liquiditeitsproblemen die het gevolg kunnen zijn van een uitbetaling van het scheidingsaandeel kunnen ook buiten een insolventiehypothese een waardevernietigend effect hebben. Indien voor de financiering van de vergoeding één of meer strategische activa verkocht dienen te worden die essentieel zijn voor de continuïteit van de ondernemingsactiviteit van de vennootschap bestaat namelijk het risico op discontinuïteit van de ondernemingsactiviteit. In dat geval vormt de uittreding of uitsluiting een gevaar voor de uit die continuïteit voortvloeiende going-concernwaarde. In voornoemde hypothese voelen zowel de aandeelhouders en hun persoonlijke schuldeisers (de waarde van het aandeel is in de meeste gevallen in belangrijke mate gebaseerd op de waardering van de ondernemingsactiviteit van de vennootschap) als de vennootschapsschuldeisers de rechtstreekse gevolgen van deze waardevermindering.

Uiteraard zijn er oplossingen om deze risico’s te temperen. Zo kunnen naar het voorbeeld van de uittreding en uitsluiting lastens het vennootschapsvermogen in de BV en CV uitkeringsgrenzen worden gehanteerd. Indien niet aan deze uitkeringsgrenzen is voldaan, wordt de uitbetaling van het scheidingsaandeel (en dus niet de uittreding zelf) in voorkomend geval opgeschort. Het nadeel van deze oplossing is wel dat deze opschorting van de uitbetaling het tegenpartijrisico van de uitgetreden aandeelhouder vergroot.

Een andere mogelijkheid is om de vennootschapsschuldeisers een verzetsrecht te geven tegen de volledige onderliggende transactie. Deze oplossing vinden we terug bij voorwaardelijke uittredingsrechten naar Nederlands recht en in de Mobiliteitsrichtlijn. Zij kunnen hierbij een aanvullende zekerheid of waarborg ten bedrage van hun schuldvordering op de vennootschap afdwingen. Het nadeel van dit instrument is dat schuldeisers vaak onvoldoende informatie zullen hebben over de impact van eventuele uittredingsrechten op het vennootschapsvermogen. Zij zullen namelijk van hun verzetsrecht gebruik moeten maken op een moment dat er nog geen volledige duidelijkheid bestaat over welke minderheidsaandeelhouders al dan niet gebruik zullen maken van hun verzetsrecht en over de begroting van de vergoeding. Het is voor de schuldeisers dan ook niet altijd mogelijk om de precieze impact op het vennootschapsvermogen in te schatten.

Het voorbeeld van de impact van een voorwaardelijk uittredingsrecht op het vennootschapsvermogen en de onderliggende ondernemingsactiviteit is maar één van de pijnpunten. Andere voorbeelden die ik in het artikel verder uitwerk zijn de moeilijkheden bij de begroting van de vergoeding voor de minderheidsaandeelhouders en de kosten die gepaard gaan met deze begrotingsoefening. De Mobiliteitsrichtlijn zal naar Belgisch recht een eerste stap zijn om de voor- en nadelen van dit instrument van minderheidsbescherming in de praktijk bloot te leggen. Vooralsnog lijkt een voorwaardelijk uittredingsrecht echter een kostelijk en potentieel waardevernietigend instrument voor de vennootschap dat zeer restrictief gehanteerd moet worden en waarvan de grootste merite misschien wel in haar ontradend effect ligt.

Bron: Corporate Finance Lab