De koop-verkoopovereenkomst
van aandelen
(Share Purchase Agreement)

Webinar on demand

De bedrijfsleider en strafrechtelijk risicobeheer

Webinar op 10 februari 2023

De impact van drie recente wetten op de werking van elke rechtspersoon

Webinar on demand

Bestuurdersaansprakelijkheid. Een stapsgewijze analyse aan de hand van relevante rechtspraak

Webinar on demand

Contracteren met rechtspersonen

Webinar on demand

Overeenkomst tot overdracht/overname van aandelen

Webinar on demand

Help! Ik verkoop mijn bedrijf (De Broeck Van Laere & Partners)

Auteur: De Broeck Van Laere & Partners

DE BROECK VAN LAERE & PARTNERS focust in haar juridische praktijk op twee grote pijlers: fiscaal recht en ondernemingsrecht. In deze laatste tak kunnen Meester Didier Van Laere en Meester Annelore Molly bogen op een jarenlange ervaring in het begeleiden van acquisities en herstructureringen (de zogenaamde markt van “mergers & acquisitions” ook wel afgekort als “M&A”). Elke transactie kent een eigen dynamiek en de ervaring van de partijen in het omgaan met het verkoopsproces kan grondig verschillen. Hieronder worden enkele nuttige aandachtspunten toegelicht door beide advocaten.

Haast en spoed is zelden goed

Als algemene leidraad bij een overnameproces kan in elk geval gelden: laat u niet leiden door tijdsdruk. De opgebouwde spanning en tijdsdruk (al dan niet opgelegd door de andere partij) kunnen een partij die op het punt staat het bedrijf waar men jarenlang aan gebouwd heeft, te verkopen, verkeerde beslissingen doen nemen of te snel toegevingen laten doen. “Het verlangen naar de ‘cheque’ op het einde van een verkoopproces heeft al vele aandeelhouders “last-minute” toegevingen laten doen, welke ze normaliter niet zouden overwegen”, vertelt Meester Van Laere. “Ervaren adviseurs die de kandidaat-koper bijstaan, weten dit en maken hiervan gretig gebruik”.

Laat u omringen door ervaren specialisten

Het klinkt cliché, maar laat u bijstaan door ervaren adviseurs voor wie de marktpraktijk en M&A-gebruiken, standaarden en taalgebruik  niet vreemd zijn. Het onderhandelingsproces is vaak een spel van geven en nemen (en zelfs ‘parkeren’ naar een later ogenblik) en een advocaat die vertrouwd is met de M&A-dynamiek en de typische knipperlichtclausules kan het verschil maken. Het verdient bovendien aanbeveling om uw advocaat zo vroeg mogelijk in het proces in te schakelen. Niet alleen kan deze u mentaal voorbereiden op het mogelijks lange en tijdrovende proces dat zich aandient, maar reeds bij de eerste vrijgave of uitwisseling van informatie worden de verhoudingen bepaald.

Vele bedrijfsleiders/aandeelhouders denken dat er voor een verkoop van aandelen een standaard model bestaat, zoals dat het geval is bij de aankoop van onroerend goed waarin alle verplichte vermeldingen staan. Niet is minder waar. Er bestaat een zeer grote contractuele vrijheid. Elke verkoop van aandelen is uniek en dient op vele vlakken op maat geschreven zijn. Uiteraard bestaan er contractuele clausules die in elke verkoop aan bod komen, maar het belang van personalisatie wordt dikwijls onderschat. Uiteraard speelt het bedrag van de transactie ook een rol: zo zal een overname van 1 miljoen EUR minder contractuele documentatie vragen dan een overname van 50 miljoen EUR.

Accountants zijn voor vele ondernemers het eerste aanspreekpunt ingeval een verkoop van de aandelen wordt overwogen. “Vooral bij kleinere overnames zien we hoe sommige ondernemers de volledige juridische begeleiding uitbesteden aan hun accountant, terwijl o.i. de combinatie van ondersteuning door accountants én advocaten strategisch ideaal is. Elk heeft zijn eigen rol én merites in dit proces. De cijfers van een vennootschap spelen natuurlijk een belangrijke rol in het proces (vooral bij de prijszetting), maar voor de juridische omkadering, de onderhandelingen, de juiste bewoording en vooral de risico-inschatting van bepaalde contactuele clausules bent u bij ons aan het juiste adres”, stelt Meester Van Laere. De prijs voor de aandelen is niet het belangrijkste in een dergelijk contract, maar wel uw rechten en plichten voor het geval wanneer het verkeerd zou lopen. Elke partij poogt immers om de grootst mogelijke contractuele bescherming in te bouwen. Het gebeurt helaas meer dan eens dat partijen tijdens de onderhandelingen vriendschappelijk met elkaar omgaan om daarna in elkaars vijand gedurende jarenlange procedures te transformeren. “Indien uw overname contract dan niet de nodige juridische houvast biedt, dan kan dit een zeer dure rekening worden voor de verkoper”, licht Meester Van Laere toe.

Bescherm uw bedrijfsgegevens

Het eerste sleuteldocument van het verkoopsproces is de zgn. “non-disclosure agreement” of geheimhoudings- of confidentialiteitsovereenkomst (“NDA”). Het is gebruikelijk dat kort na het eerste contact tussen geïnteresseerde partijen een eerste stroom van informatie wordt uitgewisseld: voorstelling van het bedrijf, organigram van de onderneming, kerncijfers, sleutelpersonen binnen de vennootschap; meestal betreft dit min of meer publieke informatie die in de vorm van een presentatie wordt gegoten zgn. “information memorandum”).

Zodra men dit punt voorbij is, is het kwestie van een solide NDA te sluiten: ter bescherming van de (al dan niet gevoelige) bedrijfsinformatie, fabrieksgeheimen, informatie over werknemers, prijszetting, contracten met leveranciers, enz. De NDA moet de koper ervan weerhouden om de informatie waartoe hij in het kader van de due diligence en onderhandelingen toegang krijgt, niet te gebruiken buiten de lijnen van het overnameproces of voor een ander doel dan de overname van de vennootschap (en deze ook niet te verspreiden). In een NDA kunnen ook nuttige afspraken worden gemaakt i.v.m. de exclusiviteit van de onderhandelingen, de timing, het contact tussen de koper en de werknemers, enz. Mocht de deal afspringen, kan de NDA ook de bezorgdheid van de verkoper opvangen dat de koper zijn werknemers zou trachten af te werven (binnen bepaalde grenzen). Dit document dient zorgvuldig samen met de ondernemer te worden opgemaakt.

Na de ondertekening van NDA kan de kandidaat-koper starten met het boeken- en/of zorgvuldigheidsonderzoek, de zgn. “due diligence”. Hierbij proberen de adviseurs van de kandidaat-koper risico’s te identificeren en wordt onderzocht of de vennootschap alle toepasselijke regels heeft nageleefd.

Maak gebruik van een virtuele data room

Om de due diligence gemakkelijker te maken, wordt er doorgaans een data room opgezet waarin zich alle informatie over de aandelen en de vennootschap bevindt. Dit is een belangrijke taak voor de verkoper, want onvolledigheid of onoverzichtelijkheid van de data room kan meteen al frustraties en zelfs wantrouwen bij de kandidaat-koper met zich meebrengen. Een data room is als het ware de chronologische informatiedatabank over de aandelen, de vennootschap, haar boekhouding, haar personeel en haar activiteiten. Meester Molly licht toe: “Essentieel hierbij zijn: orde, duidelijke benamingen, chronologische ordening en lijstjes! Houd alle informatie bij in een Excel-document: naam document, verantwoordelijke, bijkomende vragen, enz. Tegenwoordig valt het ook te verkiezen om een virtuele of online data room aan te leggen. Het comfort hiervan spreekt voor zich. Als bijkomend voordeel geldt hier ook dat de werknemers van het target bedrijf niet worden gestoord (of worden ingelicht)”. Tijdens een due diligence wordt ook vaak een vragenlijst opgesteld door de koper, die moet ingevuld worden door de verkoper of zijn adviseurs. Hoe sneller en gedetailleerder dit document, hoe vlotter het boekenonderzoek loopt. Een belangrijke vraag die in elke due diligence aan bod komt is of er “change of control” clausules zijn opgenomen in de overeenkomsten van de verkoper. Dit zijn clausules waarbij een contract kan worden opgezegd als de aandelen van eigenaar veranderen (bijv. bij kredieten). Als verkoper anticipeert u hier dus best op.

Anticipeer tijdig op een verkoopsproces

De praktijk toont echter aan dat niet elk bedrijf uit de startblokken kan schieten om een data room op korte termijn op te stellen. Een goede voorbereiding is ook hier fundamenteel. Het is niet overdreven om te stellen dat degelijke voorbereiding op een verkoopsproces dikwijls 1 of 2 jaren ervoor aanvangt. Het is aan te bevelen om bijvoorbeeld tijdig de ‘persoonlijke kosten’ van de bedrijfsleider af te bouwen (zoals de aankoop van Ferrari, overdreven restaurantkosten, privé reiskosten, niet-marktconforme bezoldiging, etc.), zodat de boekhouding bij overname een waarheidsgetrouw bedrijfsresultaat weergeeft.

Vermeldenswaardig is dat ook de verkoper due diligence kan uitvoeren op de kandidaat-koper, inzonderheid naar zijn solvabiliteit en de mogelijkheid tot het betalen van de vraagprijs. Uiteraard is deze niet zo uitgebreid en meestal wordt dit vervangen door een beperkt aantal waarborgen op te nemen in de overnameovereenkomst.

Neem afstand van de onderhandelingen

Het verdient aanbeveling om op voorhand duidelijk de rol van de verschillende verantwoordelijken binnen de target vennootschap te bespreken. Mogelijks lopen de belangen van de aandeelhouders, de CEO of de kaderleden die het verkoopsproces mee begeleiden niet helemaal gelijk. Daar waar de aandeelhouders een one-shot transactie beogen met de koper (m.u.v. earn-out scenario), is het denkbaar dat de CEO graag aan boord van het bedrijf wil blijven en dus een vertrouwensrelatie met de koper wenst op te bouwen, die hij niet geschaad wenst te zien tijdens de onderhandelingen. Mogelijks botsen deze lange/korte termijnvisies en heeft dit een invloed op de wil tot toegeven of het sluiten van compromissen. Vaak wordt ervoor geopteerd dat de partijen niet bij alle onderhandelingen aanwezig zijn en dat bepaalde heikele punten door advocaten worden onderhandeld. “Door afwezig te zijn als verkoper bij de onderhandelingen, vermijdt u eveneens het risico om ogenblikkelijk op moeilijke vragen te moeten antwoorden”, zegt Meester Molly.

Laat de competitie spelen

Probeer een competitief verkoopsproces op gang te brengen en indien er slechts één geïnteresseerde is, tracht dit niet te laten blijken. Vaak wordt de verkoper ontmaskerd door de vraag van de kandidaat-koper naar exclusiviteit gedurende een bepaalde tijd. De vraag naar exclusiviteit wordt dikwijls gerechtvaardigd door de vaststelling dat de kandidaat-koper kosten moet maken in het kader van een due diligence, welke hij/zij niet nutteloos wens te maken mocht een derde met de aandelen aan de haal gaan. Volgens Meester Van Laere winnen zgn. “auctions” recentelijk aan populariteit, waarbij meerdere partijen biedingen kunnen uitbrengen en hun voorwaarden mogen formuleren. Er wordt dan enkel met de interessantste partij(en) verder onderhandeld.

Samen met uw adviseurs de gebruikelijke waarderingsmethodes in de sector en bij concurrenten onderzoeken, maakt de kans op gelijkwaardige prijsverwachtingen van beide partijen reëler. Het voorstellen van een onrealistische prijs kan de onderhandelingen al meteen doen afbreken dan wel een slechte of onprofessionele indruk wekken bij de tegenpartij.

Pak de pijnpunten aan bij de aanvang

Het tweede sleuteldocument in het proces is de intentieverklaring of “letter of intent” (afgekort LOI). Besteed voldoende tijd en energie aan de onderhandeling en redactie van de “letter of intent”. Maar al te vaak willen partijen zo snel mogelijk van start gaan en wordt te weinig aandacht besteed aan de “letter of intent”. Nochtans worden in dit document de krijtlijnen van de overname vastgelegd welke nadien niet meer gewijzigd kunnen worden, althans is het aan te raden om dit document in die zin aan te wenden. “De onderhandelingspositie van de verkoper is voorts het sterkst op dit punt in het proces” stelt Meester Van Laere. Na het zien van bepaalde risico’s (zgn. “red flags”) tijdens de due diligence of nadat exclusiviteit aan de geïnteresseerde koper werd verleend, verschuift de onderhandelingsmarge (zgn. “leverage”) meestal van de verkoper naar de koper, die zich mentaal steeds sterker weet staan. Als verkoper benut u dit momentum dus best optimaal. De LOI kan volgende essentiële elementen bevatten: prijs of prijsvork met determinerende factoren, betalingsmodaliteiten, mogelijke prijsaanpassingen, exclusiviteit en de omvang en tijdsduur hiervan, confidentialiteit, bindend karakter van de bepalingen, tijdslijn, organisatie van due diligence, andere hoofdlijnen van de transactie.

Beide partijen hebben dus baat bij een duidelijke en goed uitgewerkte LOI.

Focus op de strategische fit

Een al te vaak onderschat element zijn de synergiën die bestaan tussen koper en verkoper. Het kan zeker geen kwaad deze te herhalen of te beklemtonen tijdens de onderhandelingen. De resultaten van de target vennootschap kunnen boosten dankzij de overname en de zogenaamde “strategic fit” verdient de nodige nadruk. Hoe duidelijker de synergiën, des te aantrekkelijker een overnamescenario wordt voor de koper.

Let op met verklaringen en garanties

Het orgelpunt van de transactie is uiteraard de eigenlijke overeenkomst tot overdracht van aandelen oftewel de “share purchase agreement” (afgekort de “SPA”). Een goed geredigeerde SPA is onontbeerlijk. Elk woord in de overnameovereenkomst dient te worden nagelezen en zoveel mogelijk details van de overname dienen in de overeenkomst te worden opgenomen. Wie de pen hanteert, staat in eerste instantie aan het roer en legt het kader van de verdere onderhandelingen vast. Meester Molly duidt erop dat het doorgaans de koper is die het eerste ontwerp opmaakt. De bouwstenen waarop de auteur van de SPA zich zal baseren zijn o.m. de aandachtspunten uit de due diligence, de mogelijke opschortende voorwaarden voor de transactie, de prijs en al haar onderdelen en betalingsmodaliteiten en – last but certainly not least – de verklaringen en garanties, welke bij schending na de overname aanleiding kunnen geven tot (hoge) schadevergoedingen. “De bewoording van de verklaringen en garanties zijn dermate essentieel, dat u dit beter 20 keren leest alvorens te aanvaarden”, adviseert Meester Molly.

Vermijd uitgestelde betalingen

Op het vlak van de prijs wordt een earn-out constructie dikwijls naar voren geschoven door de kandidaat-koper. De betaling van een onderdeel van de prijs hangt dan af van de (commerciële / financiële) resultaten die na de overname worden gerealiseerd door één van de verkopers die (gedurende een overgangsperiode) verder in het bedrijf zal werken. In feite financiert de verkoper een deel van de overname doordat hij instemt met een betalingsuitstel. Een zorgvuldige redactie van de earn-out clausule kan niet worden onderschat. “In M&A middens wordt nogal eens smalend gezegd dat de “earn-out” het deel van de prijs is die men nooit ontvangt”, weet Meester Van Laere. Indien een verkoper aan boord blijft en zijn inspanningen, gecombineerd met het resultaat van de onderneming, bepalend zijn voor de prijs, blijven de belangen van koper en verkoper ogenschijnlijk na de transactie naast elkaar lopen, maar de werkelijkheid is dat goesting om te betalen bij de koper dikwijls afneemt naarmate de tijd verstrijkt.  Hoewel een earn-out de verdienste heeft van de “price gap” tussen koper en verkoper kleiner te kunnen maken en dus faciliterend kan werken, is de redactie ervan in veel gevallen een broeihaard van oneindige discussies. De verwoording hiervan is tijdrovend, maar werpt wel zijn vruchten af.

Beheers de fiscale en sociale aspecten

Tot slot dient men ook steeds “the bigger picture” te bekijken. Zowel fiscaal- als sociaalrechtelijke issues kunnen de transactie en haar modaliteiten beïnvloeden. Fiscale overwegingen kunnen de structuur van de transactie (mede) bepalen. Zo kan de verkoper meer oog hebben voor een vrijgestelde meerwaarde op aandelen, terwijl de koper eerder interesse heeft in een “asset deal” waarbij hij de werkelijke waarde kan afschrijven. De prijs zal in beide scenario’s anders zijn.

Onderschat bovendien ook de sociaalrechtelijke gevolgen van de overname niet. Voor het personeel betekent een overname van de onderneming een enorme professionele verandering, die gepaard kan gaan met veel ergernissen en bezorgdheden. Hoewel dit tijdens de onderhandelingen niet op de voorgrond komt, heeft ook de verkoper baat bij een gemoedelijke overgang waarbij noch de personeelsleden noch het management van de overnemer voor verrassingen komen te staan. Communicatie is hier cruciaal: wordt het personeel op dezelfde manier gemotiveerd? Kunnen dezelfde voorwaarden worden aangehouden? Zijn er essentiële elementen van de arbeidsovereenkomsten die zullen worden gewijzigd (op korte of lange termijn) – dit is van groot belang gezien dit kan worden gelijkgesteld met een onrechtmatig ontslag. Sociale onrust kan een overname doen afspringen.

Bron: De Broeck, Van Laere & Partners